云+AI打开新增长空间，电商业务线有望迎来盈利改善——阿里巴巴首次覆盖报告

阿里巴巴-W（09988.HK）互联网电商 2026年07月08日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：吴丛露执业证书编号：S0740526040001Email：wucl@zts.com.cn 总股本(百万股)19,206.31流通股本(百万股)19,180.60市价(港元)95.80市值(百万港元)1,839,964.66流通市值(百万港元)1,83,7501.15 报告摘要 公司目前核心聚焦“电商”和“AI+云”两大发展主线。阿里巴巴2025年8月进行组织架构调整后，战略聚焦于以AI+云为核心的科技平台（为公司打开新增长空间），以及购物与生活服务融合的大消费平台（提供基本盘和现金流）。 电商业务线：传统电商稳健经营，即时零售拓展新场景和新用户。淘天为国内GMV和用户规模最大的综合电商平台之一，经过多年经营，在用户侧沉淀较强心智（已积累6200万的88VIP核心用户），具备较为稳固的市场地位，为公司贡献较为稳定的利润和现金流（核心电商集团的非即时零售业务目前贡献约2000亿元/年的经调整EBITA）；2025年以来，公司通过大力投入即时零售来进行用户和业务场景的拓展，带来了新用户增量、提升了用户频次、交叉拉动了传统电商的增长，同时闪购业务的订单量和收入也实现大幅增长（2026财年收入同比增长47%），随着业务规模的提升，“反内卷”监管的加强，预计即时零售的亏损规模也将进一步缩窄，根据管理层指引，闪购业务有望在2027财年结束前实现UE的转正，2029财年实现整体盈利。 AI业务线：实现【算力硬件-云服务-大模型-AI应用】的全栈布局。随着大模型的持续迭代以及AIAgent在编程、办公、视频生成等领域的应用扩大，AI算力与模型服务需求加速增长（体现在token消耗量增长提速，以及模型和AI应用厂商的ARR增长斜率变陡）。阿里在AI领域的相对优势在于从硬件到应用端的全栈布局。①硬件层，平头哥在GPU、CPU、存储、网络互联芯片均有自研产品，截至26M5，真武系列芯片累计出货56万片，在国产芯片中有较高的市占率；②云基础设施层，阿里云在传统IaaS以及新兴的AIIaaS领域均有较高市占率，同时，凭借在自研模型的充分布局，阿里云的MaaS收入快速增长，截至26M3，阿里云MaaS和AI软件订阅的ARR达到80亿元，管理层指引到26年底有望达到300亿元；③模型层，提升模型真实任务执行能力（适配于Agent的模型）以及提升经济实用性成为近期趋势，阿里拥有丰富的开源和闭源模型生态，且能根据市场需求及前沿趋势进行模型快速迭代，2026年以来发布数十款模型，涵盖Agent基座模型、全模态模型、多模态模型等；④应用层，今年AI应用侧的趋势是拓展合作生态以及发力生产力场景（编程、办公等），阿里目前C端应用布局的核心是千问App以及现有App内的AI入口（例如淘天App内的AI助手），目前千问已和阿里生态体系内的各类应用打通，服务场景多元化，而在B端有针对不同群体的产品，包括企业级AI工作平台悟空、办公智能体QoderWork和面向跨境贸易垂类AgentAccioWork。 相关报告 形成以ATH为核心的AI组织架构，涵盖从前沿探索到落地应用多环节。2025年以来，阿里多次调整AI相关架构，目前已形成以AlibabaTokenHub事业群为核心的组织架构，由团CEO吴泳铭任负责人，核心目标是“创造Token、输送Token、应用Token”，涵盖前沿探索（阿里巴巴AI未来研究院）、基础模型研发（TokenFoundry事业部，由通义大模型事业部和未来生活实验室合并而成）、模型服务（MaaS业务线）以及AI应用落地（千问事业部、悟空事业部）。 盈利预测及投资评级：公司的业绩和估值主要受两条线影响：1）电商业务：传统电商业务用户和业务规模基数大，预计维持稳定的收入和利润增长，宏观消费如有回暖趋势将改善业务增速；闪购业务预计在非餐需求驱动下，实现更快增长，亏损也有望 持续缩窄；预计阿里的核心商业集团2027-2028财年收入增速分别为6.9%/6.7%。2）AI业务线：在AI算力需求、MaaS服务需求增长驱动下，预计阿里云收入维持高速增长，2027、2028财年分别增长39.2%、35.0%至2201亿元/2971亿元。综上，预计公司2027-2029财年实现收入1.14万亿/1.28万亿/1.42万亿元，实现经调整净利润930亿元/1,357亿元/1,700亿元。由于公司不同业务所处发展阶段不同，适用估值方式不同，其中国内电商和批发业务处于稳定增长期，适合用PE估值，参考当前头部电商平台的26年估值均值为7.0xPE；云计算业务仍处于高速增长、利润率逐步爬坡阶段，适合采用PS估值，参考目前海外头部云厂商26年估值均值为5.4xPS。中国核心商业与阿里云的合计预测市值为2.4万亿人民币（对应2.7万亿港币，截至2026/7/7收盘，公司的市值为1.8万亿港币），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观消费需求复苏弱于预期，行业竞争加剧，即时零售业务减亏不及预期，AI应用需求增速不及预期，资本开支加大带来短期成本和现金流压力，数据更新不及时风险 内容目录 一、业务概览..............................................................................................................5 二、大消费业务：集团多业务协同，改善用户和商户体验........................................6 2.1切入更高频的外卖/即时零售业务场景..........................................................72.2建立会员体系，串联集团业务，提升高质量客群的留存和复购率................92.2AI技术融合电商场景，改善消费者体验、优化商家经营效率......................9 三、AI+云：硬件-云服务-大模型-AI应用全栈AI布局............................................10 3.1行业趋势：Agent应用普及拉动AI算力需求快速增长..............................103.2阿里的“AI+云”版图：【算力硬件-云-大模型-AI应用】的全栈布局.....133.3AI组织架构：已构建“前沿探索-基础模型研发–模型服务–AI应用落地”多层级架构，由集团CEO任负责人.................................................................21 四、财务数据............................................................................................................22 风险提示...................................................................................................................28 图表目录 图表1：阿里巴巴的四大业务板块............................................................................5图表2：四大业务板块的收入和盈利能力.................................................................6图表3：阿里核心电商集团的收入和利润拆分（mnCNY/%）..............................6图表4：社会消费品零售额以及网上商品服务零售额增速趋于平缓........................7图表5：中国重点监测在线餐饮销售额同比增速......................................................7图表6：中国即时零售规模及增速............................................................................7图表7：阿里在餐饮外卖/即时零售领域的部分举措梳理..........................................8图表8：阿里即时零售收入和增速............................................................................9图表9：阿里即时零售业务日单量............................................................................9图表10：88VIP会员数量.........................................................................................9图表11：千问App接入淘宝全品类商品................................................................10图表12：淘宝App内上线“千问AI购物助手”........................................................10图表13：阿里向商家端提供的部分AI工具...........................................................10图表14：中国云计算市场规模及增速....................................................................11图表15：中国AIIaaS市场规模及增速.................................................................11图表16：AgenticAI的token消耗量远大于问答式AI...........................................11图表17：AI算力产业链..........................................................................................11图表18：中国日均Token调用量...........................................................................12图表19：豆包大模型日均token调用量（万亿）..................................................12图表20：全球34家头部AI创业公司的ARR增长情况（单位：十亿美元）.......12图表21：中国主要AI企业的ARR增长情况（单位：亿美元）...........................13图表22：多个云厂商/大模型平台对不限制token消耗的CodingPlan进行限售.13图表23：阿里云的收入(mn)及同比增速(%).........................................................14图表24：阿里云的EBITA(mn)及利润率(%).....................................................