首次覆盖报告：经营质量持续向好，文档智能打开新增长空间

福昕软件(688095)[Table_Industry]计算机/信息科技 本报告导读： 公司经营业绩亮眼，订阅与渠道双转型已基本完成，订阅ARR快速增长，公司国内信创市场以及可信文档自动化开辟新增长曲线。 投资要点： 订阅优先+渠道优先，双转型战略取得显著成效。2025年，公司实现营收10.67亿元，同比+49.99%；订阅ARR达5.86亿元，同比+42.5%，订阅收入占比达61.29%，较上年提升约12pct；渠道收入占比45.11%，提升约4pct。收入结构持续优化，呈现向订阅与渠道转型的清晰趋势。26Q1公司实现营收2.32亿元，同比+14.92%；其中订阅收入同比+40.31%，且订阅收入占比持续提升至71.18%，订阅ARR达6.32亿元，同比+39.99%。 AI战略清晰，文档智能转型成为重要增长点。公司提出从文档工具向文档智能转型的新战略，可信文档自动化为转型核心展品，是针对智能体打造的专属解决方案。“自动化”实现智能体的直接调用执行，“可信”聚焦智能体普遍存在的可靠性痛点，也是产品的核心亮点。公司将通过文档案例、文档标签、场景测试与优化等技术，提升大模型质量管控能力，实现企业海量重要文档的高质量、高可信的自动化处理。公司已与北京市人民检察院深度合作，共同打造AI赋能政法系统应用范式。外延打开国内信创市场，“一横多纵”拓宽业务领域。2025年初公 司收购通办信息，切入智慧政务服务领域。通办信息是国内领先的数字政府AI技术应用与内容服务商，主营政务服务的智能化、一体化运营，现已拥有1个国家级案例、20个省级案例、100余个市级区级案例，并斩获中国移动等通信运营商与军队等重要订单。25年数智政务业务实现营收1.56亿元，为公司的收入贡献可观增量。 风险提示。全球宏观环境波动风险；政策变化风险；客户需求不及预期；AI技术及产品发展不及预期。 盈利预测： 我们预计公司2026-2028年营收分别为13.30/16.48/20.28亿元 ， 同 比+24.7%/23.9%/23.0%； 归 母 净 利 润 分 别 为1.05/2.05/3.60亿 元 ， 同 比+247.0%/95.6%/75.6%。 公司“双转型”战略基本完成，核心文档业务稳健，订阅收入占比已达较高水平，订阅ARR仍保持强劲增速，为公司文档业务增长打下良好基础。我们预计公司2026-2028年版式文档通用产品及服务增速分别为26%/25%/24%，毛利率保持较高水平，分别为94.0%/94.5%/95.0%。 公司智能文档处理业务有望保持较快增长，公司战略从“文档工具”向“文档智能”转型，将推出面向AI Agent的“可信文档自动化”产品，解决大模型在企业文档应用中“不可信”的痛点。随着公司文档智能产品持续迭代，在更多场景落地，我们预计公司2026-2028年收入增速分别为25%/28%/30%，毛利率分别为88%/87%/86%。 公司通过收购通办信息切入数智政务市场，打开国内市场业务空间，我们预计数智政务业务2026-2028年收入增速分别为18%/15%/12%，毛利率分别为55%/54.5%/54%。 估值： 我们选取金山办公、万兴科技、广联达、用友网络作为可比公司。金山办公、万兴科技均属于泛办公生产力工具软件，广联达为建筑信息化软件，用友网络为企业资源管理软件，在商业模式与产品属性上具备可比性。采用PS与PE两种估值方法。 PS估值： 我们预计公司2026年营收13.30亿元，可比公司2026年平均PS为7倍，参考可比公司，给予公司2026年动态PS 7倍，合理市值为93.13亿元。 PE估值： 我们预计公司2026年归母净利润1.05亿元，EPS为1.15元，可比公司2026年平均PE为98倍，参考可比公司，给予公司2026年动态PE 90倍，合理市值为94.43亿元。 根据PS与PE两种估值方法，谨慎取低，给予公司目标价101.93元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司是本报告所述金山办公(688111)的做市券商。本报告系本公司分析师根据金山办公(688111)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号