“花”开堪折直须折，转债配置正当时

2026年07月06日“花”开堪折直须折，转债配置正当时 证券研究报告 核心观点 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 转债市场估值已回落至2025年8月以来的最低点，微盘股基本调整到位，现阶段对转债不应悲观。当下转债上涨面临的矛盾主要是信用风险和微盘承压，但这并非不可调和。当市场风格演绎存在不确定性时，采用“哑铃型”策略配置转债最佳。 相关报告 旧树花开（一）：财报指标传导的层级、链条与当前位置2026-06-28银行账簿利率风险框架解析2026-06-24资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析2026-06-24本轮出口高增有何不同2026-06-17就业研究系列三：农民工就业压力和消费需求释放2026-06-17 转债估值已回落至低位 转债中位数价格是我们估值模型的核心，它反映了全市场中枢位置转债的价格。如果把115元的中位数价格作为转债行情冰点，145元的中位数价格作为转债行情沸点，则估值中枢位置为130元的中位数价格。2026年5月初以来的调整中，转债中位数价格一度下探至128.31元，已跌破2025年8月至年底的震荡区间最低点估值，考虑到存量转债规模相比当时下降较多，此时转债的整体估值甚至比当时更便宜。 当下转债面临的问题分析 制约当下转债上涨的因素主要有两个：一是信用风险；二是微盘股走弱。信用风险方面，与2024年8月不同的是，目前A股处于牛市环境中，大部分转债的价格有转股价值支撑，即使正股出现问题，转债可通过下修转股价或正股上涨化债。所以即使龙大转债违约，风险扩散程度应弱于2024年，基本面良好且有转股价值支撑的转债受影响的可能性较低。微盘股方面，本轮微盘股回撤主要系科技赚钱效应虹吸量化资金引发微盘股抛售，但微盘股长期上涨的内在逻辑并未改变，即并购重组引发市值提升和资金动量行为。因此，从转债上涨的内在驱动角度剖析，当微盘股因交易资金虹吸现象出现显著调整至情绪冰点时不应过度悲观。 转债策略比较 年初以来，低价策略和双低策略表现不佳。低溢价策略亦存在一定问题，例如熊市中回撤巨大，需要极其稳定的负债端；低溢价标的可能已公告强赎，不满足公募持仓标准等。因此，我们推荐采用哑铃型策略来配置转债，一端持有平衡型转债，一端持有高价高波标的。平衡型转债主要考虑价格在130-150元，溢价率50%以内，同时规模适中的标的，这些转债攻守兼备，适合作为底仓长期持有以待天时。高价高波标的可以适当放宽价格约束，主要考虑正股处于科技主线赛道，转债弹性高的标的。 风险提示：转债信用风险超预期；微盘股继续下跌。 内容目录 1.转债估值回落至低位.........................................................31.1.近一年以来转债估值始终处于高位的原因.................................31.2.中位数价格视角剖析当下转债估值.......................................42.当下转债面临的问题分析.....................................................62.1.信用风险.............................................................62.2.微盘股走弱...........................................................73.转债策略比较...............................................................84.关注标的...................................................................95.风险提示..................................................................10 图表目录 图1.2018年以来转债全市场规模（亿元）........................................4图2.转债ETF合计规模（亿元）................................................4图3.2018年以来转债价格中位数（元）..........................................6 表1：存量转债数据...........................................................3表2：新发转债数据...........................................................3表3：到期赎回价统计表一.....................................................5表4：到期赎回价统计表二.....................................................5表5：评级下调的转债.........................................................7表6：转债正股行业分布.......................................................7表7：平衡型转债.............................................................9表8：高价高波转债...........................................................9 1.转债估值回落至低位 1.1.近一年以来转债估值始终处于高位的原因 2025年8月转债中位数价格首次创出历史新高，至今仍维持在较高位置。A股牛市大背景是转债估值高企的最简单原因，但展望未来市场发展变化具有很大的不确定性。而供求关系直接影响资产的价格，从供需角度能够相对前瞻性地分析未来一段时间内转债市场走向。 当下转债估值的高企主要由供需矛盾造成。转债供给侧主要分析转债存量规模，而存量规模受两个因素影响：一是转债退出，包括强赎退市和到期退市；二是转债新发。 转债退出方面，强赎退市与市场行情密切相关，目前全市场转债中位数价格趋近130元，而转债强赎条款的触发条件是转债转股价值达到130元及以上，因此当转债市场估值较高时，强赎退市是存量规模减少的重要驱动。 相对于强赎退市，到期退市更容易量化，截至2026年6月30日，剩余期限在2年内的转债总规模占全市场规模高达56.24%。我们将这种现象称之为转债老龄化，主要原因是2021年前后权益市场较好，彼时转债发行速度处于高峰，之后受权益市场走弱影响再融资收紧，导致转债发行速度放缓，而2021年前后发行的转债在2026年集中到期，意味着到期退市转债规模较大。 转债新发方面，发行进度在“交易所受理”及以后一般能够实现1-2年内发行成功并上市，可将其视为潜在新发标的。截至2026年6月30日，潜在新发标的总规模仅为945亿元。综合考虑转债退出和新发情况，未来1-2年内转债存量规模持续缩减是大势所趋。 从图1能够直观感受到2024年以来转债市场缩量之剧烈，截至2026年6月30日，存量转债规模为4602亿，已回落至2021年初水平。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 转债需求侧主要受“固收+”等资金持续增配转债影响，以转债ETF为例，2024年924行情以来场内可转债基金规模持续增长，截至2026年6月30日已维持在700亿以上。在低利率、资产荒的大背景下，即使不考虑权益市场走强的因素，转债的需求也会进一步增强。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所转债ETF合计规模选取可转债ETF博时和可转债ETF海富通 1.2.中位数价格视角剖析当下转债估值 2026年5月以来，科技股一枝独秀，对其他板块资金的虹吸效应明显，转债主要跟随微盘股调整，阶段性出现较大回撤。截至2026年6月30日，中证转债指数年内上涨2.51%（年内最高+8.66%），东财可转债等权指数年内上涨9.56%（年内最高+12.83%，新债上市首日即纳入该指数，存在高估现象）。从指数层面来看，转债仍维持年内正收益，但这并不意味着当下转债估值高于年初，主要原因是转债等权指数为强指数，转债上市首日纳入，强赎退市后剔 除，严格限制成分数量并存在高抛低吸的现象。所以即使估值不变，转债指数也有可能继续新高。然而决定我们投资转债与否的因素并非指数的绝对值而是市场估值的相对高低，因此就有必要通过估值模型分析当下转债市场的位置。 转债中位数价格是我们估值模型的核心，它反映了全市场中枢位置转债的价格。截至2026年6月30日，全市场共有307只转债，其中绝大部分转债的到期赎回价位于110-115元的区间，特别地，到期赎回价为115元的转债为单个价格带占比最高。 因此，当全市场转债中位数价格回落至115元附近时，如果考虑转债的到期赎回价和票息，那么意味着全市场有一半以上的转债到期正收益(YTM>0)。在资产荒的大背景下，转债持有至到期正收益且附赠看涨期权，在此基础上继续下跌的空间就很有限了。 2026年初权益市场走强，“固收+”资金持续抢配转债，造成转债市场出现泡沫化，中位数价格一度接近145元，创出2018年以来历史新高。如果把115元的中位数价格作为转债行情冰点，145元的中位数价格作为转债行情沸点，则估值中枢位置为130元的中位数价格。如非信用风险、权益大幅回调等极端情况，转债市场出现情绪冰点的估值是比较困难的。如果采用轮动的思维做这种，当中位数价格向下趋近130元的中枢估值时可适当加仓，当中位数价格向上突破140元后可适当减仓。 事实证明这一估值模型具备有效性，2025年4月7日特朗普宣布加征关税引发市场大跌，当日转债中位数价格最低就是跌到了115元左右的位置(行情冰点)。2025年8月底转债中位数价格创出2018年以来新高后，至2025年底维持震荡行情，其中全市场中位数价格基本围绕130元的估值中枢震荡。2026年3月美伊冲突加剧引发权益市场回调时，转债中位数价格最低跌至131元左右，与130元的估值中枢吻合。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2026年6月以来的调整中，转债中位数价格一度下探至128.31元，已跌破2025年8月至年底的震荡区间最低点估值，考虑到存量转债规模要比当时下降，此时转债的整体估值甚至要比当时更便宜。 2.当下转债面临的问题分析 制约当下转债上涨的因素主要有两个：一是信用风险；二是微盘股走弱。 2.1.信用风险 信用风险包括已发生信用危机的转债和被调级的转债。2025年年报披露后，一共有四只转债出现信用风险，分别是： （1）闻泰转债：子公司安世失控，2025年年报被出具无法表示意见，正股被*ST。（2）三房转债：2025年年报被出具无法表示意见，正股被*ST。（3）宏图转债：2025年度经审计的期末净资产出现负值，正股被*ST。（4）龙大转债：2025年度内部控制被出具否定意见且持续经营存在不确定性，正股被ST。其中龙大转债将于2026年7月12日到期，是四只出现信用风险标的中时间最紧迫的，公司已于2026年6月5日公告预计无法按期兑付本息。 被调级的转债主要涉及机构出库造成的抛压，截至2026年6月30日，评级被下调为A-及以下的转债主要是四只信用风险标的和一些弱资质标的，其中部分弱资质标的剩余规模较小，机构持仓不高，预计风险扩散程度有限。 当下转债市场与2024年8月有一定的相似性，具体表现为违约标的将信用风险传导至全市场，部分弱资质标的跟随下跌。但与202