请阅读正文后的声明 宏观金融团队 研究员：黄雯昕 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：何卓乔 020-38909340/18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 行业 国债半年报 有花堪摘直须折，该出手时就出手！ 日期 2021年7月5日 请阅读正文后的声明 - 2 - 半年度报告 宏观金融团队 研究员：黄雯昕 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔 020-38909340/18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：张平 021-60635734 zhangp@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 研究员：董彬 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 行业 国债年报 观点摘要 ＃summary＃  整体基调上，我们对下半年债市保持乐观，债市有望延续由结构性资产荒驱动的牛市。原因有四点：（1）预计下半年基本面平稳，通胀扩散风险有限，不会对政策取向造成扰动。（2）货币政策将继续处于观察期，维持平稳基调不变，资金中枢大概率较上半年抬升但不会大幅波动。（3）虽然今年上半年发债节奏较慢，但我们认为下半年供给端的冲击可能并没有市场预期的那么大。（4）下半年债市主线或仍然是缺资产，通胀和资金面的扰动不会影响其根本。  因此，我们预计十年国债利率波动区间在2.9%~3.35%，对应十年国债期货波动区间在96.5~100元，年末调整风险将加大。建议现券短期保持越跌越买，期货上涨至99.5后介入卖出套保。 近期研究报告 20210630【建信宏观深度追踪】2021年第21期：供应瓶颈制约生产——6月官方PMI数据解读 20210617【建信宏观深度追踪】2021年第20期：财政支出偏慢，关注出口和地产的拐点——5月经济活动数据解读 20210608【建信宏观深度追踪】2021年第19期：CPI压力温和，PPI再创历史新高——5月通胀数据解读 请阅读正文后的声明 - 3 - 半年度报告 目录 一、2021年上半年行情回顾 ................................................................................... - 4 - 二、2021年下半年债市展望 ................................................................................... - 5 - （一）基本面有望维持稳定复苏，不扰政策取向............................................. - 5 - （二）央行政策将继续处于观察期，但资金面难以维持上半年的宽松 ....... - 13 - （三）下半年地方债供给压力尚可，“面多加水”可维护资金面稳定 ......... - 13 - （四）结构性资产荒大概将延续 ...................................................................... - 15 - （五）年末可能会有压力 .................................................................................. - 15 - 三、下半年债市投资策略 ...................................................................................... - 16 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 半年度报告 一、2021年上半年行情回顾 图1： 2021H1国债期货走势及主导因素一览 数据来源：WIND，建信期货研究中心 上半年的关键词：资金宽松推动的超预期小牛市。年初市场普遍担心的输入性通胀并未对国内货币政策取向造成影响，国内债市反而在资金面超预期宽松和机构欠配的情况走出一轮小牛市，整体呈现V字型走势。截至7月2日，中债十年国债到期收益率为3.0803%，较年初下行9.77bp，十年国债期货主连合约收于98.37元，较年初上涨0.41%。 我们将上半年的行情分为三个阶段来进行回顾： 第一阶段：年前小“钱荒”+年后通胀预期升温，年初债市对后市较为悲观 跨年以来资金面持续保持宽松，银行间隔夜资金利率从12月下旬至1月上旬均保持在1%以下，DR007 也持续低于政策利率——2.2%的 OMO7天操作利率，且市场还预期央行会在春节前保持流动性投放，对资金面维持宽松抱有较为强烈的预期，债市情绪向好，滚隔夜的成交量明显增加。但金融机构加杠杆也引起监管注意，1月中旬以来央行并未如市场所预期加大投放，导致银行融出意愿较弱， 请阅读正文后的声明 - 5 - 半年度报告 债市高杠杆也进一步加剧资金面紧张局面，隔夜利率持续走高，1月29日R001报6.59%创下往年同期的新高，债市快速调整。此外，今年春节期间央行并未开展额外的流动性投放，市场对后市资金走势较为悲观，而春节期间海外大规模刺激法案得以落地，欧美央行再度释放鸽派信号，全球风险偏好抬升、通胀预期明显升温，美债收益率大幅上行，国内债市持续受到压制。 第二阶段：3月以来资金面维持超预期宽松，配置力量推动债市持续上涨 3月以来资金面持续维持宽松，特别是在4月缴税大月资金面也意外维持宽松，主要是由于今年地方债发行节奏较慢，导致财政存款增幅不及预期，流动性并未抽离出金融市场。而年初市场普遍对债市抱有悲观预期，机构普遍欠配，资金面的持续宽松点燃了机构的配置热情，推动债市持续上涨，并未受到大宗商品持续大幅上涨的影响，特别是在5月初央行公布的一季度货币政策执行报告中指出输入性通胀可控，进一步安抚了市场的忧虑情绪，国常会也连续提及大宗商品暴涨问题并强调要保持价格稳定，商品出现调整更是推动了债市的进一步上涨。 第三阶段：资金中枢上抬导致债市调整，但终选择震荡上涨 5月末地方债供给开始放量，资金利率中枢较前期有所抬升，机构开始止盈，引发债市调整。但6月下旬债市仍然选择了震荡上行，触发点有美联储公布最新决议、央行官媒释放呵护资金面信号以及国内宣布存款基准利率机制改革，整体来看，基本面数据基本在市场预期之内，并未产生太大影响，市场焦点主要集中在资金面上。 二、2021年下半年债市展望 对下半年债市保持乐观，但年末存在一定风险。我们认为，虽然经济复苏速度最快的时间已经过去，但是出口和地产在短期有望保持韧性，国内经济将维持平稳复苏，内需尚不具备过热基础，难以推动通胀的全面扩散，更难以引起货币政策的转向，下半年货币政策或继续与去杠杆相配合，通过保持资金面的平稳来进行对冲，那么债市的核心或仍在于“结构性资产荒”，三季度十年国债利率可能下到2.9%，对应十年国债期货主力合约上涨至100元（不考虑基差和合约切换不连续因素），但年末存在一定风险。 （一） 基本面有望维持稳定复苏，不扰政策取向 预计下半年基本面平稳，通胀扩散风险有限，不会对政策取向造成扰动。 请阅读正文后的声明 - 6 - 半年度报告 预计下半年国内经济维持稳定复苏，失速向下的风险较大，通胀水平不会对政策造成过大干扰，后期基本面的风险可能在于外部刺激政策退出导致外需走弱以及房地产行业高位回落对国内经济造成拖累，但也还需要等到海外政策出现明显收紧，短期来看，在基本面表现平稳的背景下，国内政策将继续处于观察期当中。 我们对下半年国内经济保持乐观预期。去年疫情发生以来，海外供应链受到较大冲击，对我国出口的需求大增，出口的强势带动了国内制造业的生产与投资的快速恢复，同时在国内购房需求释放的背景下，房地产市场景气非常高。所以总的来说，疫情之后，国内经济是在出口和地产的带动下保持着持续的恢复。但由于去年复工之后基数逐渐抬升，导致今年2月以来，国内各项经济活动增速触顶回落，另外疫情也不断在部分地区反复出现，对国内服务业的恢复形成一定扰动。不过我们认为，经济增速的回落只是说明复苏最快的阶段已经过去，在出口和房地产短期继续维持韧性的支撑下，国内经济有望持续复苏，但疫情的反复对线下经济活动造成制约，经济的恢复速度可能较为平缓，但总体上来看，经济有望维持平稳，我们对下半年国内经济走势保持较为乐观预期。 图2：经济复苏的最快阶段可能已过 图3：预测GDP当季同比缓慢回落 数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心 表1：GDP预测值 2021年2021Q12021Q2（E）2021Q3（E）2021Q4（E）GDP环比增速（季调）0.60%1.40%1.30%1.60%GDP当季同比18.30%9.04%7.14%5.49%2021年度GDP同比（E）9.38% 数据来源：Wind，建信期货研究中心计算 ——外需虽较前期有所回落，但海外供给恢复仍面临一定的瓶颈，对我国出口仍有较强需求。上半年我国对外出口呈现高位回落走势，3月以来作为出口前瞻指标的新出口订单指数持续回落，排除高基数效应后的出口金额的两年复合增 请阅读正文后的声明 - 7 - 半年度报告 速也在持续放缓，其原因有以下几点：一是各大海外经济体的财政刺激已扩张至顶，刺激力度纷纷较前期减弱，使得各大经济体的景气边际有所回落，外部需求也较前期有所减弱，二是随着海外多数经济体加快疫苗接种，疫情得到控制，生产供给端较前期不断好转，我国出口产品的替代作用有所减小，劳动密集品出口增速已较前期明显滑落。但我们认为下半年出口仍有一定支撑，一是目前海外疫情仍在不断反复，而低制造业成本的地区是发展程度较低的国家，其疫苗可得量较少、接种速度也较慢，难以完全取代我国供应链的优势地位，劳动密集出口品下行有底；二是海外防疫措施不够严格，疫情大概率仍然会不断反复，对我国医疗出口产品的需求依然较强，目前与防疫物资相关的塑料制品、医疗器械仍保持较高增速，对出口起到较强支撑；三是疫后宽松推动了美国房地产市场的繁荣，地产后周期链条的家具、家电、灯具等消费品需求仍然旺盛。 图4：上半年新出口订单持续回落 图5：出口增速较前期放缓 数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心 图6：海外主要经济体景气值边际走弱 图7：劳动密集品出口增速明显回落（两年复合同比） 数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心 请阅读正文后的声明 - 8 - 半年度报告 图8：防疫相关物资保持较高增速 图9：地产链条出口品增速仍高于疫情前 数据来源：Wind，建信期货研投中心