中信建投-晨会纪要

核心观点 重大推荐 近期推荐 策略分析师李家俊S1440521120005 资金抱团，交易拥挤了吗？ 交易拥挤度指标适配存量博弈市场，与资金抱团逻辑相悖，行业配置比例20%的经验也存在局限性。高增长稀缺的宏观环境下，AI算力抱团的本质是资金对“业绩增长确定性”的长期定价，或将成为长期市场常态。区别于美股利润驱动的头部集中模式，A股头部企业利润集中度仍有较大提升空间。当前市场亟需接力资金入场，个人投资者的资金入市仍然值得期待。AI算力供需紧平衡格局将延续，大概率不会重演新能源产能过剩危机。投资者应聚焦业绩兑现度，警惕产业资本开支见顶信号，在享受确定性溢价的同时，密切跟踪产能投放节奏与宏观流动性变化。 地产首席分析师竺劲S1440519120002 贝壳-W(2423):经营提效支撑业绩改善，看好楼市升温提振公司经营表现——2026年一季度业绩点评 一季度公司实现收入189.0亿元，同比下降19.0%，实现经调整净利润16.1亿元，同比增长15.7%，收入下降而盈利增长，主要由于公司通过优化人员、门店等成本，并大幅压降销售费用实现经营提效，一季度综合毛利率较去年同期提升3.4个百分点，销售费用较去年同期压降6.9亿元。公司在去年三四季度进行较为明显的门店与经纪人优化，今年一季度优化力度减小，3月以来以上海为代表的核心城市成交升温明显，已带动公司一季度的GTV降幅出现明显收窄，4月至今核心城市交易保持较高热度，将有望对公司二季度的存量房及新房业务量形成明显助力。一季度公司家装业务主动放缓业务节奏，省心租业务积极拓展。 海外首席分析师于伯韬S1440520110001 万 物 新 生(RERE):2026Q1财 报 点评：利润高速增长，1PtoC战略成效显著 核心观点2026年Q1，万物新生实现总净收入61.6亿元（yoy+32.4%），超出此前指引上限。Non-GAAP经营利润同比增长70.2%至1.9亿元，OPM提升至3.1%，GAAP净利润1.351亿元，同比增长215.7%，Non-GAAP净利润为1.401亿元，同比增长79.6%。公司在收入加速增长的同时实现利润率显著扩张，盈利能力持续增强。股东回报持续加码，Q1回购约270万美元，累计回购1060万美元，剩余额度3940万美元，并延长回购计划12个月至2027年6月。此外，公司深化以旧换新场景与京东的战略协同，京东渠道中以旧换新订单占比已提升至约70%，为中长期发展奠定坚实基础。 相关报告目录 ▐资金抱团，交易拥挤了吗？.................................................................................................................................................3 ▐贝壳-W(2423):经营提效支撑业绩改善，看好楼市升温提振公司经营表现——2026年一季度业绩点评................4 ▐万物新生(RERE):2026Q1财报点评：利润高速增长，1PtoC战略成效显著.............................................................5 研究报告 资金抱团，交易拥挤了吗？ 核心观点 交易拥挤度指标适配存量博弈市场，与资金抱团逻辑相悖，行业配置比例20%的经验也存在局限性。高增长稀缺的宏观环境下，AI算力抱团的本质是资金对“业绩增长确定性”的长期定价，或将成为长期市场常态。区别于美股利润驱动的头部集中模式，A股头部企业利润集中度仍有较大提升空间。当前市场亟需接力资金入场，个人投资者的资金入市仍然值得期待。AI算力供需紧平衡格局将延续，大概率不会重演新能源产能过剩危机。投资者应聚焦业绩兑现度，警惕产业资本开支见顶信号，在享受确定性溢价的同时，密切跟踪产能投放节奏与宏观流动性变化。 1、交易拥挤度指标应该怎么用？该指标本质上捕捉的是资金在有限标的中的过度集中与快速轮动，这与刻画资金抱团的逻辑天然对立——因为抱团依赖的是增量资金持续流入与产业趋势的长期验证。2021-2024年间这一指标较为有效，正是因为市场逐步转向“增量资金不济、产业趋势断档、逆机构化加剧”的存量博弈阶段。 2、如何看待配置比例20%的历史经验？静态地看待了动态的市场容量与资金结构，对市场容量因素进行简单修正后，参照历史经验通信+电子行业的配置比例仍存在约4.0个百分点的上行空间。 3、本轮资金抱团最大不同在哪？在高增长稀缺的宏观约束下，传统的风格轮动框架可能面临失效。本轮资金抱团驱动逻辑转向了“稀缺的业绩增长确定性”，或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。 4、美股带给我们哪些启发？美股Magnificent7以12%的营收占比撬动了25%的利润占比，市值占比35%存在约1.5倍的估值溢价。美股Magnificent7是利润集中驱动的市值集中，A股Magnificent7是稀缺叙事驱动的资金聚集。对于投资者而言，这意味着A股头部公司的集中度——尤其在利润占比维度——仍有巨大的提升空间。 5、资金正反馈进行到什么阶段？当前市场赚钱效应仍未铺开，公募渠道资金流入不明显。市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。个人投资者的资金入市仍然值得期待。 6、业绩预期如何指导抱团行情？抱团板块的本质是市场共识在特定方向上的高度凝聚，当产业趋势清晰、业绩持续超预期兑现时，抱团行为自我强化。回顾新能源板块的历史镜鉴，资本开支先于利润与行情见顶。 7、AI算力会重蹈覆辙吗？由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续，大概率不会重演新能源行业的惨烈过剩，但产能投放节奏仍是核心观测变量。 8、抱团瓦解可能由哪些因素触发？资本开支削减，行业产能过剩，新技术诞生，流动性环境剧烈变化，其他宏观变化等。 风险提示：宏观经济与政策波动风险，新兴技术产业不确定性风险，外部环境不确定性风险，数据不完备风险，历史经验和预测模型失效风险。 对外发布日期：2026-05-21 本报告分析师黄文涛SAC编号：S1440510120015李家俊SAC编号：S1440522070004 贝壳-W(2423):经营提效支撑业绩改善，看好楼市升温提振公司经营表现——2026年一季度业绩点评 核心观点 一季度公司实现收入189.0亿元，同比下降19.0%，实现经调整净利润16.1亿元，同比增长15.7%，收入下降而盈利增长，主要由于公司通过优化人员、门店等成本，并大幅压降销售费用实现经营提效，一季度综合毛利率较去年同期提升3.4个百分点，销售费用较去年同期压降6.9亿元。公司在去年三四季度进行较为明显的门店与经纪人优化，今年一季度优化力度减小，3月以来以上海为代表的核心城市成交升温明显，已带动公司一季度的GTV降幅出现明显收窄，4月至今核心城市交易保持较高热度，将有望对公司二季度的存量房及新房业务量形成明显助力。一季度公司家装业务主动放缓业务节奏，省心租业务积极拓展。 事件 公司发布2026年一季度业绩，一季度实现收入189.0亿元，同比下降19.0%，实现经调整净利润16.1亿元，同比增长15.7%。 简评 经营提效支撑业绩改善。一季度公司实现收入189.0亿元，同比下降19.0%，这主要由于一季度公司总GTV同比下降15.6%至7117亿元，其中存量房GTV同比下降7.9%至5344亿元，新房GTV同比下降37.2%至1459亿元。一季度公司实现经调整净利润16.1亿元，同比增长15.7%，收入下降而盈利增长，主要由于公司通过优化人员、门店等成本，并大幅压降销售费用实现经营提效：1）一季度公司综合毛利率较上年同期提升3.4个百分点，其中存量房业务贡献利润率较上年同期提升3.2个百分点至41.3%，新房业务贡献利润率较上年同期提升2.3个百分点至25.7%，门店成本较上年同期压降1.5亿元；2）一季度公司销售费用为10.8亿元，较去年同期压降6.9亿元。 门店与经纪人优化力度减小，核心城市交易升温有望利好二季度经营表现。公司在去年三四季度进行较为明显的门店与经纪人优化，今年一季度优化力度减小，一季度末活跃门店数量57666家，较上年末下降1.2%，活跃经纪人数量45.3万人，较上年末增长1.8%。今年3月以来以上海为代表的核心城市成交升温明显，已对公司一季度的交易表现有所支撑，一季度公司总GTV的同比降幅为15.6%，较去年四季度大幅收窄21.1个百分点。4月至今核心城市交易保持较高热度，将有望对公司二季度的存量房及新房业务量形成明显助力。 家装业务主动放缓业务节奏，省心租业务积极拓展。一季度公司家装业务实现收入23.4亿元，同比下降20.6%，主要由于公司主动优化获客渠道组合，并适当放缓部分非经纪渠道的业务节奏；租赁业务实现收入50.1亿元，同比下降1.5%，主要由于公司积极拓展的省心租业务采用净额法确认收入。 持续积极回馈股东。一季度公司斥资约2.0亿美元回购股票，同比增长约40%。 上调盈利预测，维持买入评级。我们预测2026-2028年公司EPS分别为1.55/1.62/1.70元（原预测2026-2028年为0.79/0.83/0.87元），预测2026-2028年经调整净利润分别为68.7/69.9/71.6亿元（原预测2026-2028年为46.0/46.2/46.9亿元），维持买入评级。 风险提示 1）二手房及新房交易修复可能不及预期。后续新房和二手房的市场走势仍受宏观经济环境、居民对收入预期的影响，若房屋成交不及预期，可能将导致公司GTV及交易业务营收增长不及预期、业绩承压；2）业务货币化率及利润率可能出现超预期下降。随着公司各项业务规模的扩张，业务的费率、利润率可能出现较大幅度下行，从而为公司业绩带来负面影响。3）新兴业务发展可能不及预期。公司近年来大力推行包含装修、租赁在内的多项新兴业务，各项业务的未来发展效果可能不及预期，或对公司的利润造成压力。 对外发布日期：2026-05-21 本报告分析师 竺劲SAC编号：S1440519120002 万物新生(RERE):2026Q1财报点评：利润高速增长，1PtoC战略成效显著 核心观点 2026年Q1，万物新生实现总净收入61.6亿元（yoy+32.4%），超出此前指引上限。Non-GAAP经营利润同比增长70.2%至1.9亿元，OPM提升至3.1%，GAAP净利润1.351亿元，同比增长215.7%，Non-GAAP净利润为1.401亿元，同比增长79.6%。公司在收入加速增长的同时实现利润率显著扩张，盈利能力持续增强。股东回报持续加码，Q1回购约270万美元，累计回购1060万美元，剩余额度3940万美元，并延长回购计划12个月至2027年6月。此外，公司深化以旧换新场景与京东的战略协同，京东渠道中以旧换新订单占比已提升至约70%，为中长期发展奠定坚实基础。 简评 本次业绩亮点：1）盈利能力提升，Non-GAAP经营利润同比增长70.2%至1.9亿元，OPM提升至3.1%（去年同期2.4%，4Q25为2.9%）；2）核心业务快速增长，1P产品收入同比增长34.4%至57.30亿元，交易设备数达1080万台（yoy+13.7%）；3）1PtoC占比显著提升至45.1%，较去年同期（33.0%）提升12.1pcts，结构性带动1P业务毛利率提升至15.9%（去年同期15.2%）。 业务结构持续优化，多品类回收及Toc零售能力增强。公司坚定推进以1P为核心的战略，通过以旧换新场景锁定一手货源，面对面交付比例提升至80%。合规翻新产品收入同比增长76.1%，其中以销定修模式收入增长约180%，严选业务单月销售突破2亿元。多品类回