中信建投-晨会纪要

核心观点 重大推荐 近期推荐 交运首席分析师韩军S1440519110001 霍尔木兹海峡阻断下的油运大周期 霍尔木兹海峡阻断下，继续看好油运大周期。中东原油供应因地缘冲突等因素出现“断裂”，导致海运咽喉受阻，供应大面积中断。为规避风险，全球油运航线被迫大面积重构，航程拉长显著推升了有效吨海里需求。与此同时，全球原油库存持续下降至历史低位，未来补库需求释放将进一步提振运输市场。供给端看，中长期运力增长面临造船产能有限、环保新规趋严等瓶颈，新增供给难以快速响应需求增长。此外，船舶资产价格已进入上升通道，其稀缺价值正重塑行业投资逻辑，具备长期重估空间。综合来看，地缘扰动、效率损失、补库刚需、供给瓶颈及资产升值五大因素共振，油运行业景气周期有望持续强化。 汽车首席分析师程似骐S1440520070001 岚图汽车(7489):央企新能源车第一股，岚图有望成功突围 公司于2026年3月以介绍上市方式登陆港交所主板，是东风集团全力打造的高端新能源乘用车品牌，目前已实现“SUV+MPV+轿车”的全品类矩阵布局，定位于20-50万元高端市场。2023-2025年公司销量由5.03万辆增长至15.02万辆，复合增速72.8%；同期营收由127.49亿元提升至348.65亿元，2025年实现净利润10.17亿元，完成扭亏为盈，标志着品牌正式进入规模化放量与品牌红利释放的新阶段。岚图凭借东风集团50年的造车底蕴与供应链积累，叠加与华为开启“乾崑+鸿蒙”深度合作，有望在资本市场获得显著的溢价空间。由于公司相较鸿蒙智行及新势力估值显著偏低，向上弹性充足，给予买入评级。 海外首席分析师于伯韬S1440520110001 阿里巴巴-W(9988):FY2026Q4财报点评：云与主业共振，全栈AI初见成效 1FY2026Q4阿里巴巴实现营收2433.80亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20亿元，同比增长5.96%，经调整EBITA240.10亿元，同比降低39.59%；其中CMR收入730.24亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS情况），还原后CMRyoy8%。云智能集团营收416.26亿元，同比增长38.17%，增速环比进一步加快，其中外部收入增速加速至40%，云智能经调整EBITA37.96亿元，对应利润率9.12%。AIDC实现营收354.29亿元，同比增长5.51%，经调整EBITA-1.38亿元，同环比大幅减亏。AllOthers收入为654.59亿元，同比下降21.40%，主要受高鑫零售出表影响，经调整EBITA-211.60亿元，亏损额同环比显著放大，主要受Qwen等AI业务投入影响。 相关报告目录 ▐霍尔木兹海峡阻断下的油运大周期.....................................................................................................................................3 ▐岚图汽车(7489):央企新能源车第一股，岚图有望成功突围............................................................................................4 ▐阿里巴巴-W(9988):FY2026Q4财报点评：云与主业共振，全栈AI初见成效............................................................5 研究报告 霍尔木兹海峡阻断下的油运大周期 核心观点 霍尔木兹海峡阻断下，继续看好油运大周期。中东原油供应因地缘冲突等因素出现“断裂”，导致海运咽喉受阻，供应大面积中断。为规避风险，全球油运航线被迫大面积重构，航程拉长显著推升了有效吨海里需求。与此同时，全球原油库存持续下降至历史低位，未来补库需求释放将进一步提振运输市场。供给端看，中长期运力增长面临造船产能有限、环保新规趋严等瓶颈，新增供给难以快速响应需求增长。此外，船舶资产价格已进入上升通道，其稀缺价值正重塑行业投资逻辑，具备长期重估空间。综合来看，地缘扰动、效率损失、补库刚需、供给瓶颈及资产升值五大因素共振，油运行业景气周期有望持续强化。 摘要 1、霍尔木兹海峡供应中断，原油海运供给大幅收缩 霍尔木兹海峡承担全球约37.5%的原油海运贸易，封锁后相关海运量近乎归零。 2、航线重构运距拉长，有效吨海里需求抬升 海峡封锁倒逼原油运输转向美湾、西非等远距离航线，运距大幅拉长，叠加运力被稀释，油运运价中枢持续推高。 3、原油库存被动出清，后续补库与抢船逻辑强化 海峡阻断带来超2000万桶/日的供应缺口，全球原油库存持续被动下降，后续补库需求强烈，运力错配下“抢油先抢船”逻辑将进一步抬升运价。 4、中长期运力供给存瓶颈，行业供给硬约束强化 当前原油及成品油船队老龄化严重，15年以上老旧运力占比超40%，新增订单规模不足，交付周期拉长，中长期供给持续偏紧。 5、船舶资产价值重估 2026年VLCC5年期二手船价格反超新船价格，展现了供给刚性下核心资产价值重塑。 风险提示 （1）全球经济下行，油运市场萎缩受地缘格局动荡影响，油价存在维持高位的可能，使全球经济存在下行风险。经济下行压力传导至工业与交通领域，原油进口需求将显著走弱，使油运市场萎缩。（2）地缘政治冲突风险若中东等区域地缘冲突持续，将影响全球能源相关航线，对全球能源运输体系带来负面影响。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。（3）燃油成本大幅度上涨受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。（4）老旧船舶拆解不及预期，运力 供给宽松当前高运价及高二手船价格持续刺激老旧船舶继续运营，叠加环保政策执行不及预期，15年以上老旧船舶拆解量可能大幅低于市场预期，进一步放大运力供给压力。 对外发布日期：2026-05-13 本报告分析师 韩军SAC编号：S1440519110001梁骁SAC编号：S1440524050005宗枫SAC编号：S1440525120004 岚图汽车(7489):央企新能源车第一股，岚图有望成功突围 核心观点 公司于2026年3月以介绍上市方式登陆港交所主板，是东风集团全力打造的高端新能源乘用车品牌，目前已实现“SUV+MPV+轿车”的全品类矩阵布局，定位于20-50万元高端市场。2023-2025年公司销量由5.03万辆增长至15.02万辆，复合增速72.8%；同期营收由127.49亿元提升至348.65亿元，2025年实现净利润10.17亿元，完成扭亏为盈，标志着品牌正式进入规模化放量与品牌红利释放的新阶段。岚图凭借东风集团50年的造车底蕴与供应链积累，叠加与华为开启“乾崑+鸿蒙”深度合作，有望在资本市场获得显著的溢价空间。由于公司相较鸿蒙智行及新势力估值显著偏低，向上弹性充足，给予买入评级。 摘要 岚图汽车为东风旗下高端新能源自主品牌，承担集团新能源转型与品牌向上使命。2026年3月19日，公司正式登陆港交所主板，成为首家实现港股上市的央国企高端新能源汽车品牌。公司销量及业绩持续改善，2021-2025年销量分别为0.68万辆、1.94万辆、5.03万辆、8.01万辆、15.02万辆，2022-2025年同比+186%、159%、59%、91%；毛利率由2022年的7%提升至2025年的21%；净利润由2022年的-15.38亿元、2023年的-14.96亿元、2024年的-0.90亿元，改善至2025年的10.17亿元。 依托央企制造底蕴实现轻资产运营，深度绑定华为构筑智能化护城河。公司的核心竞争优势在于：1）极致轻资产的运营模式，铸就高盈利韧性。充分利用东风现有黄金工厂及云峰工厂成熟产能，轻资产模式使其在销量爬坡期能保持较低折旧摊销。2）与华为“深度共研”，确立“央企版鸿蒙智行”的稀缺定位。与华为合作超越传统供应商模式，形成介于HI与智选车之间的深度共研新范式。3）产品矩阵持续完善，销量放量路径清晰。公司已构建起覆盖SUV、MPV、轿车三大主流细分市场的五款核心车型矩阵，2026年底将形成6-9款高端新能源车型的产品组合。 通过分拆上市将核心资产价值从合资拖累中抽离，估值重塑空间显著。2025年公司在5款车型基础上实现全年销量约15万辆，至2026年在6-9款车型支撑下，销量有望进一步增长至约20万辆。按照均价25万元测算，公司对应收入规模有望达到约500亿元。悲观、中性、乐观预期下，假设PS分别为0.6X、1X、1.5X，对应市值分别为300、500、750亿元，截至2026年4月23日，岚图汽车市值约250亿港元。 投资建议：公司于2026年3月以介绍上市方式登陆港交所主板，目前已实现“SUV+MPV+轿车”的全品类矩阵布局，定位于20-50万元高端市场。2023-2025年公司销量由5.03万辆增长至15.02万辆，复合增速72.8%；同期营收由127.49亿元提升至348.65亿元，2025年实现净利润10.17亿元，完成扭亏为盈，标志着品牌正式进入规模化放量与品牌红利释放的新阶段。岚图凭借东风集团50年的造车底蕴与供应链积累，叠加与华为开启“乾崑+鸿蒙”深度合作，有望在资本市场获得显著的溢价空间。由于公司相较鸿蒙智行及新势力估值显著偏低，向上弹性充足，给予买入评级。 风险提示 1、行业竞争加剧与价格战风险。国内新能源汽车市场渗透率持续提升，但行业集中度较高，20-50万元价格带竞品密集，理想、问界、蔚来等品牌持续发力，特斯拉亦通过价格调整挤压市场空间。若行业价格战进一步升级，公司毛利率及盈利能力或将承压，市场份额获取难度加大。2、销量与新车型量产进度不及预期。公司估值逻辑高度依赖于销量持续高增长与新车型成功放量。公司规划2026年底形成6-9款车型矩阵，但新车型研发、产能爬坡及市场接受度存在不确定性。若“岚图泰山”等旗舰车型市场反馈不及预期，或交付节奏延迟，将直接影响收入增长与盈利兑现。3、对华为技术合作依赖的风险。公司全系搭载华为乾崑智驾及鸿蒙座舱，虽构筑智能化护城河，但需关注合作模式的长期稳定性、华为技术迭代节奏以及智选车体系内其他品牌的资源分流。若合作发生变数，公司智能化竞争力可能受损，自身全栈自研能力的补位效率亦面临考验。4、分拆上市后独立运营与流动性风险。公司以介绍方式上市，不涉及新股发行融资，上市初期流通盘有限，股价可能存在波动风险。同时，分拆后岚图需独立承担研发、渠道及资本开支压力，脱离东风集团体系内的资源协同后，运营成本及资金管理能力将面临市场检验。 对外发布日期：2026-05-13 本报告分析师 程似骐SAC编号：S1440520070001陶亦然SAC编号：S1440518060002胡天贶SAC编号：S1440523070010 阿里巴巴-W(9988):FY2026Q4财报点评：云与主业共振，全栈AI初见成效 核心观点：FY2026Q4阿里巴巴实现营收2433.80亿元，同比增长2.93%，Non-GAAP净利润为0.86亿元，同比下降99.71%。中国电商集团实现营收1222.20亿元，同比增长5.96%，经调整EBITA240.10亿元，同比降低39.59%；其中CMR收入730.24亿元，同比增长1.17%，补贴抵减收入（类似多多OMS情况），还原后C