中信证券科技 小米集团深度复盘

小米集团通过15年战略升级，已完成从“风口”到“高原”的根本性蜕变，构建起软硬一体化的系统级护城河。公司经历了“铁人三项”“手机×AIoT”“人车家全生态”三大战略阶段，自2023年起转向深耕汽车、芯片、OS、大模型等底层硬核技术，以技术能力赋能全业务。

2025年是小米基本面实现根本性蜕变的关键一年，重要事件包括：4月SU7 Ultra量产车刷新纽北量产电动车圈速纪录；5月耗资135亿元研发的中国大陆首款3nm自研SoC“玄戒O1”正式落地；12月MiMo V2-Flash大模型开源，多项评测跻身全球前列，打破市场对其“重营销、轻研发”的刻板印象。

当前最核心的投资变量是Agent+手机。市场对小米AI能力定价不足，其技术+生态在Agent时代具有稀缺价值。AI Agent将主导下一轮移动终端交互变革，小米的大模型、澎湃OS、Vela等系统能力为变革筑牢基础，其手机、AIoT产品保有量领先（截至25Q3，AIoT平台连接设备数达10.4亿、MAU达7.4亿）。AI时代，企业能力上限不仅取决于模型“智力上限”，更取决于模型“连接触点”，小米是所有大模型布局企业中连接触点最多的企业，其AI对“人车家全生态”设备的无缝调用有望成为AI在物理世界的商业模式创新者。

维持公司2025-2027年Non-IFRS净利润380/362/501亿元的预测，通过分部估值与整体PE估值两种方法测算，给予公司47港元目标价，维持“买入”评级。