更新我们的模型；目标价上调至25元人民币

Citibank 将 Vital Deeptech 的目标价上调至 25.0 元人民币，主要基于对 2027 年市净率的预测（2.9 倍，较 5 年平均值的 1 个标准差上方），反映了 WFE 行业的整体重新估值。维持“卖出”评级，因为公司预计未来几年将持续亏损，主要原因是低利润率的铋材料业务（2025/26 年预期毛利率分别为 14% 和 18%）现在占公司总收入的比例达到 70%-80%。Vital Deeptech 于 2025 年转为亏损，预计 2026-2028 年将持续亏损，除非铋材料业务的盈利能力得到显著改善。

公司于 2025 年进入铋材料业务，对收入结构产生了重大影响。2025 年，铋材料业务的收入超过 13 亿元人民币（2024 年总收入为 5.81 亿元人民币），占总收入的 71%。然而，铋材料的毛利率远低于公司平均水平（2025 年为 14%），导致混合毛利率下降至 20%，并导致净亏损。由于预计铋材料业务的收入贡献将保持较高水平（占总收入的 70%-80%），因此，除非铋材料的毛利率得到显著改善，否则公司可能难以实现盈利。

Vital Deeptech 的股票在过去 3 个月内上涨了超过一倍，主要受中国半导体本地化驱动下 WFE 行业整体重新估值的影响。尽管其他中国 WFE 参与者在交易价格上远高于其历史平均估值，但 Citibank 对 Vital Deeptech 的估值溢价较小，反映了其 WFE 业务利润贡献率较低（约 30%）。虽然市场对 WFE 的积极情绪可能短期内继续推高股价，但公司因低利润率的铋材料业务在业绩发布时报告亏损，存在股价回调的风险。尽管目标市盈率较高，但该股票看起来很昂贵，因此维持“卖出”评级。

Kingstone 作为 Vital Deeptech 的子公司，是国内离子注入器的先驱，为本地晶圆厂和内存制造商供货。Kingstone 应该能够从中国半导体本地化中受益，但鉴于其被列入美国商务部实体清单，其开发和制造先进设备的能力可能受到限制。