更新我们的模型；目标价上调至25元人民币

上海维谛深度科技（600641.SH）更新评级，目标价上调至25元人民币。 中信的观点 我们更新了Vital Deeptech（原Wanye Enterprises）的预测并引入了2028年的预估。鉴于未来几年持续亏损，我们维持卖出评级。虽然我们对公司子公司Kingstone的离子注入器需求持乐观态度，但预计整体盈利能力将保持受压状态，因为低利润的铋材料业务（2025/26年预期毛利率GPM为14%/18%）现在占总收入70%-80%。Vital Deeptech因毛利率压缩而在2025年转为亏损，除非铋材料业务的盈利能力显著改善，否则我们预计2026-2028年将持续亏损。尽管Kingstone有望从中国半导体国产化进程中获益，但鉴于其被列入美国BIS实体清单，其开发/制造先进设备的能力可能受到限制。我们新的250.0元目标价（此前为130.0元）是基于2027年预期市净率P/B的2.9倍（较五年平均高出1个标准差），反映了整个WFE行业的重新估值。我们之前的目标价是基于2025年预期市净率的1.5倍，较五年平均低出1个标准差。 n 销售 价格（2026年6月30日 15:00） 39.860元 目标价 25.000元↑ 基于成本13.000元 预期股价回报率 -37.3% 预期股息收益率 0.0% 预期总回报率 -37.3% 市值 377.42亿人民币 55.75亿美元 预测更新——Vital Deeptech 于 2025 年进入铋材料业务，对其收入结构产生显著影响。2025 年仅铋材料收入就超过 13 亿元人民币（对比 2024 年总收入 5.81 亿元人民币），占总收入的 71%。然而，2025 年铋材料的毛利率远低于集团平均水平（14%），从而将加权平均毛利率拉低至 20%，导致净亏损。鉴于我们预计铋材料收入贡献将保持较高水平（占总收入的 70%-80%），在铋材料利润率出现显著改善之前，实现盈利逆转可能十分困难。因此，我们上调了收入预测以反映新业务的加入，但现预计2026-2028 年将出现净亏损（见图 3）。 行业重估推动股价上涨；维持卖出评级——维特深科技股价在过去3个月内翻了一番多，受中国半导体国产化驱动下整个WFE行业的重估推动，因此我们应用了更高的市净率倍数（2.9倍，较其5年平均值高1个标准差）。尽管其他中国WFE参与者交易价格显著高于其历史平均估值，但鉴于维特深科技来自WFE的利润贡献有限（约30%），我们对其应用了较小的溢价。虽然市场对WFE的积极情绪可能继续在短期内支撑股价上涨，但公司因低利润率的铋业务在业绩发布时报告亏损，我们看到了修正风险。尽管我们的目标倍数较高，但该股票看起来很昂贵。维持我们的卖出评级。 AC+852-2501-2125kevin.y.chen@citi.com陈凯文 kyna.wong@citi.com王锦欣 karen.xw.huang@citi.com黄凯伦 yiming.li@citi.com李一铭，CFA 图1. 维塔尔深度科技——按业务板块划分的收入构成图3. 维塔尔深度科技——预测修订摘要© 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。资料来源：公司报告，摩根大通研究部估计 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。数据来源：dataCentral，摩根大通研究部 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。数据中心，花旗研究 牛/熊：上海维谛技术（600641.SH） 上海维谛深度科技 公司简介 原为房地产开发商（万和集团），该公司于2015年通过多项投资，转型为半导体设备/元器件领域。2018年，万和收购了国内离子注入器领域的先驱——晶盛半导体100%股权，该公司为本地晶圆代工厂和存储器制造商供货。2020年，万和成立捷盛半导体，旨在生产刻蚀、沉积和热处理设备。维特集团于2024年成为万和控股股东，并将公司更名为维特德普科技，以铋材料业务为核心增长驱动力。 投资策略 我们对维特深度科技(Vital Deeptech)持有卖出评级，因为我们预计由于低利润率的铋业务导致利润率摊薄，公司将持续亏损，而该业务目前占公司总收入70-80%。虽然我们相信金士顿(Kingstone)凭借作为国内少数离子注入器供应商之一，能够从中国半导体本土化中受益，但金士顿开发和制造先进设备的能力在其被列入美国BIS实体清单后可能会受到影响。 估值 我们的目标价25.0元人民币，是基于2.9倍的2027年预期市净率，该估值较其5年平均值2.2倍高1个标准差。鉴于对维特深科技半导体设备及铋材料（稀缺金属）的积极预期，其历史估值已被我们赋予溢价，这提振了其行业估值重估后的股价。然而，该公司在2025年转为亏损，因为低利润率的铋业务成为其关键收入驱动因素。金士顿被列入美国实体清单，也增加了关键组件和技术的供应风险。 风险 目标价格的上行风险包括：1）铋价差改善带来的利润逆转；2）受半导体供应链本土化驱动的国内设备需求强劲；3）政府出台新的本土化目标或支持政策；4）基于非美国技术的元器件和材料供应替代完成。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户提供的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行、销售和交易等。 主要交易收入。股票研究分析师的薪酬中，一个因素是安排机构客户与所覆盖公司的管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由 于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，于已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应于 买入推荐与Catalyst Watch/STV看跌评级相对应，而卖出推荐则对应Catalyst Watch/STV看涨评级。任何未分配至Catalyst WatchUpside、Catalyst Watch Downside、STV Upside或STV Downside评级的股票均被视为Catalyst Watch/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无观点对应于我们的Catalyst Watch/STV看涨/看跌评级体系中的“持有”评级。然而，我们重申，我们不将“无观点”视为一种推荐。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌评级，均存在催化剂未能如期发挥作用及股价变动不及预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司 （Citigroup Glo