——贵金属2026半年度策略：加息预期博弈，价格或迎调整

加息预期博弈，价格或迎调整 产业服务总部 ——贵金属2026半年度策略 公司资质 报告要点 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美国联邦政府债务总额已攀升至39万亿美元（截至2026年6月），较2025年末增加了3.3万亿美元。2026财年净利息支出预计将达到1.1万亿美元，超过国防预算支出，成为最大的单项支出，2021年利息支出为3523亿美元。社保和医保的福利支出自动增长，这势必将进一步扩大财政赤字缺口。预计5月份大概率是本轮美国CPI同比的高点。高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出被动增加，加息空间受限，年内美联储可能会维持利率不变。 金属与新能源产业中心 汪国栋 咨询电话：027-65777106从业编号：F03101701投资咨询编号：Z0021167 市场对美国财政情况和美联储独立性存在担忧，在央行购金和美债信用风险溢价上升的支撑下，预计黄金价格下方仍将具有支撑。短期内高油价传导引发的通胀担忧，宏观方面美联储释放鹰派基调，加息预期令贵金属价格仍处于调整状态。中期来看，以AI发展实现增长化债的叙事难以在短期内实现，美联储实质性加息的门槛较高，类比2022年11月贵金属价格在加息周期进程中见底回升，后期仍有上涨空间。 相关研究 《流动性支撑，牛市延续》-2025.12.8《行情仍然可期》-2025.7.2《政策预期引导，价格循序渐进》-2024.12.27《牛途未尽，逢低买入》-2024.6.28《布局多头，关注预期差》-2023.12.28《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3 ◆操作建议 待预期重新定价后，贵金属有望迎来配置时机。关注COMEX黄金上方压力位5000美元/盎司，参考沪金核心运行区间800-1100元/克，关 注 美 白 银 上 方85美 元/盎 司 的 压 力 位 ， 参 考 沪 银核 心运 行 区间12000-17500元/千克。 风险提示：1.美联储鹰派超预期；2.中东地缘局势冲突紧张程度超预期。 一、2026上半年黄金行情回顾：冲高回落 2026上半年，贵金属价格在年初冲高后，后续呈现为回落走势。随着沃什就任新一任美联储主席，鹰派预期升温，美伊在霍尔木兹海峡战争爆发成为市场交易主线，油气能源价格上涨推升消费端通胀预期。美国5月CPI创2023年5月以来新高，市场定价美联储年内加息一次，宏观紧缩压力升温，贵金属价格处于震荡调整状态。市场由年初预计美联储延续降息操作转变为担忧加息周期来临，美联储政策走向成为贯穿始终的决定性变量，中期来看，全球央行购金加美国财政扩张对金价形成支撑。截至6月26日，美黄金价格较年初下跌5.3%至4103美元/盎司，美白银价格较年初下跌16.7%至59.16美元/盎司。 近期召开的美联储6月议息会议显示，美联储维持利率在3.50%至3.75%不变，为连续第四次暂停利率调整，会议声明彻底删除“进一步调整利率的幅度和时点”等宽松前瞻指引，明确加息、降息两种路径可能性对等，降息不再是预设路径。在经济基本面预测数据方面，呈现出增长放缓与就业市场稳定并存的情况。2026年的总体PCE通胀预期由2.7%大幅升至3.6%，核心PCE从2.7%上调至3.3%。GDP增速预期从2.4%下调至2.2%，但在GDP增速下调的同时，2026年失业率预期未出现上升，由4.4%小幅下调至4.3%。基于通胀预期压力，政策利率路径相应上调。点阵图信号显示，18位参与者中9位预计2026年加息（3人加息1次、5人加息2次、1人加息3次），8位预计年内利率不变，沃什本人未提交点阵图预测。 二、具体影响因素分析 （一）美国经济情况 美国AI投资链有望继续支撑经济内生增长动能，新增非农与ADP数据均呈改善态势，失业率较为稳健。美联储6月议息会议点阵图显示年内加息一次。美国通胀中枢预期维持在高位，下半年美国通胀大概率仍处于偏高区间，回落斜率趋缓，但“工资—通胀”螺旋的风险较低，非AI部门在高利率环境下面临更大压力，年内美联储大概率将维持利率水平不变。美国6月ISM制造业PMI为53.3，略低于预期，较前月下降0.7百分点，但仍接近四年来高位。ISM价格支付指数大幅下降9.1点至73，预期77.5，为2022年7月以来最大单月降幅，美国与伊朗达成谅解备忘录和谈判进展，推动油价大幅下跌，从而缓解了成本压力。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 美国5月CPI同比如期升4.2%，前值3.8%，是2023年4月以来新高，核心CPI同比如期升2.9%，前值2.8%。能源分项环比升3.9%，贡献超六成总体环比涨幅，从环比结构来看，涨价并未扩散，核心商品转跌，房租和超级核心服务价格涨幅均边际回落，预计5月份大概率是本轮美国CPI同比的高点。美伊双方达成谅解备忘录，油价回落，鉴于关税的价格冲击基本体现，美国今年出现二次通胀的风险小，核心CPI同比年内或在3%附近小幅波动。 美国经济保持韧性，在于美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复。目前，美国联邦政府债务总额已攀升至39万亿美元（截至2026年6月），较2025年末增加了3.3万亿美元。2026财年净利息支出预计将达到1.1万亿美元，超过国防预算支出，成为最大的单项支出，2021年利息支出为3523亿美元。社保和医保的福利支出自动增长，这势必将进一步扩大财政赤字缺口。2026年，到期需滚续的国债规模预计约为10万亿美元，其中67%为短期国债（期限在一年及以内），面对巨大的到期再融资压力，债务存量几乎不可能下降。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 美国6月非农就业人口变动5.7万人，预期值为11.3万人，前值为17.2万人，且前两个月数据合计下修7.4万人，新增非农就业边际大幅回落，不及市场预期的一半。劳动参与率从61.8%降至61.5%，降至2021年2季度以来的新低。美国6月ADP就业人数增加9.8万人，低于预期值11.9万人，前值为12.2万人。表明前次调查和市场高估了世界杯的额外就业需求拉动，短期扰动可能带来的就业过热影响，实际上就业市场活跃度相对偏低。 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。当前霍尔木兹海峡依然未能恢复战前的通航状态，后续谈判前景仍然充满不确定性，流动性避险情绪不时对美元构成支撑。美国国债占GDP比例超过120%，由于美国债务总额的上升加剧了付息压力，美国利息支出占GDP的比重为3.2%。美国30年期国债收益率在5月中旬向上突破5%，美国财政部债务结构中，约30%的存量债务每年到期并需要再融资。高利率维持越长，存量债务展期成本越重，利息支出被动增加，加息空间受限。短期美元指数具有支撑，基于贸易逆差的领先指标，中期来看美国国防预算和国内减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行，美元信用贬值。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 6月欧央行宣布加息25bp，为近三年来首次转向，主因能源价格引发的通胀压力。5月欧元区通胀率已升至3.2%，欧央行最新季度预测估计，今年总体通胀率将达到3%，并将在2028年回落至2%，同时将2026年经济增长预期下调至0.8%，暗示滞胀压力加大，政策重心转向应对通胀，但并不意味着要大幅加息。欧央行行长拉加德表示，当前能源涨价尚未引发广泛二次通胀，而第二轮通胀主要由工资上涨带动。市场预期7月欧央行或暂停加息，若通胀压力持续加剧，后续可能仍有两次加息。 （三）全球央行购金情况 随着地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦不断涌现，2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，逆全球化风险大幅抬升。中长期看，金价与美元储备地位高度相关，美元储备占比上升时金价往往下降，反之则上涨。基于分散风险的考虑，全球央行在2008年以来不断增持黄金储备， 2022年俄乌冲突爆发以来进程加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的10%左右跃升至20%以上。黄金重新回归全球储备体系的核心位置，反映了各国对“多元化储备”的迫切需求。2022-2024年央行连续三年的购金需求为1000吨左右，为此前5年的平均年购金量两倍以上，主要由以上新兴市场国家央行贡献。1990年黄金占全球央行储备比重为34%，其后由于全球化进程加速，黄金储备占比逐年下降，近三年央行增持速度加快。 根据世界黄金协会统计，2025年，全球黄金年度需求总量创历史新高，除场外交易外的黄金需求总量是4999吨，全球总供应量是5002吨。25年全球央行购金量是863吨，24年央行购金量是1045吨，投资需求同比增加84%。截至2025年底，中国央行黄金在总外汇储备中占比升至8.5%，较2024年提高3%，但仍低于全球中位数水平15%。2026年一季度，全球央行净增持黄金244吨。在金价稳居历史高位的背景下，黄金已超越美国国债，成为全球最大储备资产。但美债信用风险溢价上升的问题无法回避，央行购金还将持续。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 （四）黄金CFTC持仓情况 长期来看，黄金CFTC投机基金净持仓合约数量与comex黄金价格走势呈现明显的正相关性，当净持仓合约增加时，通常对应黄金价格处于上涨区间，当净持仓合约减少时，通常对应黄金价格处于下跌区间。截至6月23日，黄金基金净多持仓为17.3万张，较年初减仓4.1万张，后市对黄金价格走势的看法面临分歧，当前黄金基金净多持仓处于中等位置。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 （五）黄金ETF持仓情况 黄金ETF持仓量反映了投资者对黄金ETF的投资需求，与美黄金的价格走势呈正相关性，但略滞后于黄金价格走势。截至2026年5月底，全球黄金ETF总持仓较年初净流入400吨至4121吨，5月全球黄金ETF净流入转负。截至2026年6月30日，全球最大黄金ETF-SPDR的持金量为1005吨，较年初降幅为6.1%。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 三、白银基本面情况 白银兼具金融与商品双重属性，白银价格的上涨通常是追涨黄金的结果。金银比上升趋势一般较为 缓慢且稳定，历时3-5年不等，并呈现震荡上升走势。而金银比下跌则较为急促，基本在1年时间内完成主跌浪，并随后呈现震荡走势，历时1-3年不等。白银价格走势与通胀预期具有明显的正相关性。商品属性是金银比修复的核心推动力，金银比与美国PMI数据呈显著负相关性。上半年宏观逻辑主导贵金属价格，白银价格回调，波动幅度更为剧烈。 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 数据来源：ifind长江期货金属与新能源产业中心 全球的白银产量包括独立银矿产银、铅锌铜金矿等副产白银、再生银和官方销售白银等，其中独立银矿产量很小，在总产量中的占比低于20%，白银产量主要来自基本金属铜铅锌和黄金的副产，矿产银和再生银构成白银供给的主体。按照前期的矿山开发进度，受铜锌等主金属矿山资本开支和供应扰动的影响，矿产银供给增速将可能放缓，整体供给量受限。 根据世界白银协会统计，2025年全球白银供应总量为33915.26吨，相对2024年增加7%，其中矿山银供应26332.22吨，相对2024年增加3%，占比供应总量的78%，再生银供应量为6159吨，占比19%。全球白银总需求为36207.58吨，相对2024年减少2%，其中首饰及实物投资领域的需求为14718.2吨，工业需求是第一大需求，工业需求为21165.93吨（占比58%），光伏方面的用银需求相对2024年减少6%至5804吨。 白银是光伏产业中重要的辅材，是光伏电池片结构中核心电极材料，具体用于光伏电池正面电极和负极，其中用于正极与电池N型区接触的电极称之