核心观点
多空因素交替主导，上周利率债市场整体呈现“熊陡”行情，收益率曲线全面上移，10-1Y和30-1Y国债期限利差分别走阔至60.71BP、112.93BP。PMI回暖所传递的基本面边际改善信号与跨季首日资金面的超预期收紧构成了收益率上行的主要推力，隔夜逆回购创新工具的短期提振与权益市场联动效应则形成阶段性缓冲，而市场对7月政府债供给冲击的担忧使得中长端利率债走势相对更弱。
机构行为
上周利率债市场买入主力依旧是基金和保险。其中，基金依托负债端资金流入，叠加近期权益市场特定板块拥挤度高、二级市场震荡放大导致市场风偏下移，整体增配利率债，重点布局5Y以内中短期限政金债。保险机构维持长久期底仓配置逻辑，在常规增持长期地方政府债的基础上，上周加大加大对超长期国债的买入力度。卖出盘方面，伴随6月末跨季MPA考核落地结束，银行体系流动性边际回暖、考核层面仓位约束解除，国有大行及中小银行上周利率债净卖出规模较前周明显收窄。银行减持标的主要集中在10年期以上超长端国债与地方政府债，核心动因或为承接新发政府债。券商则延续谨慎偏空操作，仅小额净买入短端国债，对中长久期品种以净卖出为主，一是止盈兑现收益，二是当前债市无单边趋势性行情，其可能在规避长端利率上行带来的估值浮亏风险。
资金面
买断式逆回购净投放2000亿或释放中长期维稳信号，不过从实际宽松力度上看，市场流动性大概率维持适度均衡。央行公告3个月期买断式逆回购续做1万亿元，净投放2000亿元，结束了3月以来连续三个月的缩量投放，或标志央行公开市场操作总量调减已基本到位。7月为传统缴税大月，三季度政府债发行可能迎来年内高峰，央行前瞻性布局中长期流动性，或旨在稳定资金面预期，引导市场利率围绕政策利率平稳运行，并为政府债券顺利发行及银行加大信贷投放提供适宜的流动性环境。
后市展望
综合而言，当前债市仍处于缺乏明确单边方向，且对利空因素的敏感度高于利多，或维持震荡行情。曲线形态上，短期内进一步走陡的概率较大。短端尚有流动性维持适度均衡的托底，相比之下，长端面临的压力更为明确：7月首周发行量不大可能意味着后续供给节奏将进一步加快，其或受到7月后几周政府债发行压力陡增的预期压制，尽管当前10Y-1Y和 30Y-10Y期限利差均处于相对高位，但供给压力下仍有继续走阔的空间。建议将组合久期控制在3-5年，以短久期防御为主。活跃券与次活跃券的选择上，10年期推荐26附息国债10，30年期建议关注2600004.IB的换券机会。
