债券市场跟踪周报：流动性充裕难掩情绪脆弱

核心观点 西 南证券研究院 S上周传统“股债跷跷板”效应再次失效，股债市场复现同涨同跌格局。从资金面看，跨月后银行间流动性显著转松，DR001在周内年内首度向下突破1.3%关口，资金分层现象缓解。然而，极度宽松的短端资金并未顺利传导至长端资产，反而出现了明显的背离。周初市场尚对央行11月公开市场国债买卖的操作规模存有一定乐观预期，10年期国债收益率日内微幅下行0.46BP，但交易拥挤度极高且相对缺乏银行配置盘支撑的30年期国债已率先显露疲态。随着央行于12月2日公布国债净买入额仅为500亿元，大幅低于市场相对乐观的千亿级别预期规模，叠加“销售新规”所带来的持续噪音干扰，周二至周四债市陷入深度调整区间，长端与超长端利率均大幅上行，10年及30年国债分别上行3.52BP和8.60BP，收益率曲线陡峭化上行，长久期资产的亏损效应加剧。周五，随着年末重要会议临近窗口期，市场关于新一轮降准降息及稳增长政策的货币宽松预期得以修复，带动长债及超长债分别回落2.38BP和1.90BP。整体而言，上周长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”的博弈中剧烈波动，而超长久期资产的超跌一定程度上也反映出当前市场资金的拥挤和市场情绪的脆弱。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.市场修复行情仍可期(2025-12-01)2.债市疲软，债券ETF净值份额双回落(2025-12-01)3.情绪性错杀或可静待12月修复窗口期(2025-11-24)4.权益回调，债券ETF迎来转机(2025-11-24)5.流动性宽松无虞，年末利率或窄幅震荡下行6.30年国债ETF净流入再居前(2025-11-17)7.多空因素交织，农商行再入场(2025-11-10)8.市场净流入增量边际收窄(2025-11-10)9.公开市场国债买卖的2.0时代(2025-11-02)10.市场回暖，债券ETF量价齐升(2025-11-02) 展望年末最后四周交易时间，“销售新规”尚未完全“靴子落地”仍是市场主要担忧，但重要会议临近修复了“宽货币”预期，市场的博弈重点可能仍是政策边际变化引发的情绪波动。不过，长久期资产近期的弱势表现使其与2024年同期的处境大相径庭。微观层面，“亏损效应”的显现加剧了存量资金的离场诉求，也导致市场重新审视短久期资产和长久期资产之间的性价比。对于考核排名的相对收益产品而言，出于保持排名与控制回撤的投资诉求，其在配置上或将逐渐形成对短久期资产的依赖，倾向于向胜率更高、流动性更好的短端靠拢以规避波动。不过，若提升视角至宏观层面，这种防御性的微观情绪或将随着中央经济工作会议定调窗口临近而迎来修复，市场交易主线或有再度回归货币宽松逻辑的可能性。在全球流动性周期边际转松与国内稳增长诉求的共振下，“宽货币”预期的确定性有望成为债券市场的重要支撑。综合市场情绪和宏观预期来看，我们维持对12月修复行情的判断，但预计利率下行空间或将相对有限。 投资策略层面，鉴于当前利率虽有下行空间但总体有限，因此我们仍是建议采取左侧布局的配置节奏。考虑到近期市场的深度回调可能成为了配置盘较好的逢低买入窗口，而12月中央经济工作会议与FOMC会议又有望成为宽松预期的交易窗口，因此我们总体判断利率仍有随情绪修复而迎来行情修复的可能性。不过，我们仍建议适度维持防御性理念，优先将持仓向受宽裕资金面呵护的中短期国债及政金债切换，同时也可以适度关注同期限二永债的交易性机会。随着会议窗口临近及政策信号明确，策略上可逐渐提升组合的进攻性，适度拉长久期博弈资本利得，但基于对利率下行下限的审慎判断，我们仍是建议将组合整体久期中枢控制在5-7年的中等偏长区间，并注意规避高拥挤度资产。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................64机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................105高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................136后市展望.......................................................................................................................................................................................................147风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）12月3M期买断式逆回购等额投放 2025年12月4日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第12号》：“为保持银行体系流动性充裕，2025年12月5日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）”。11月3M期买断式逆回购到期规模为10000亿元，本次实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期存续规模为2.80万亿元，6M期存续规模为3.10万亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）11月央行国债买卖净买入500亿元 2025年12月2日，中国人民银行发布《2025年11月中央银行各项工具流动性投放情况》。根据投放数据，11月央行通过公开市场国债买卖实现净投放流动性500亿元。 （3）六大行全面停售5年期大额存单产品 2025年12月5日，金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》（后文简称《通知》）。《通知》称：“在严守风险底线的基础上，适度调整保险公司相关业务风险因子。一是调整保险公司投资相关股票的风险因子，培育壮大耐心资本。二是调整保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的风险因子，鼓励保险公司加大对外贸企业支持力度、有效服务国家战略”。具体来看，《通知》主要就以下三个方面进行了调整：（1）保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；（2）保险公司持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36；（3）保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545。 2货币市场 央行通过7天逆回购操作共投放资金6638亿元，期间到期15118亿元，合计净投放资金为-8480亿元；月初资金面整体宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率较前一周有所提升，3月期和1年期的平均发行利率分 别为1.60%和1.65%； 同 业存单二级方面，上周同业存单收益率整体上行。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年12月1日至12月5日，央行通过7天逆回购操作共投放资金6638亿元，期间到期15118亿元，合计净投放资金为-8480亿元。2025年12月8日至12月12日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为6638亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 月初资金面整体宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%。2025年12月1日至12月5日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年12月5日收盘，R001、R007分别为1.372%和1.496%，DR001、DR007分别为1.300%和1.438%，较2025年11月28日收盘分别变化-5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和-2.88BP。从利率中枢来看，截至2025年12月5日收盘，较上周分别变化约-0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和-0.25BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为4959.10亿元，较前一周变化-635.40亿元，到期规模为4488.10亿元，较前一周变化-3532.30亿元，净融资规模为471.00亿元，较前一周变化2896.90亿元。截至2025年