首华燃气（300483）深度研究：气蕴晋西全链成型，煤岩气放量迎新拐点

气蕴晋西全链成型，煤岩气放量迎新拐点 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年06月28日 东方财富证券研究所 证券分析师：周喆证书编号：S1160525040003证券分析师：林祎楠证书编号：S1160525080003 【投资要点】 首华燃气已成为天然气全产业链运营商，当前正式迈入业绩提速、成长兑现的全新阶段。公司2018年收购中海沃邦跨界切入天然气赛道，后续通过多轮资本运作持续加码布局，至2026年5月底对中海沃邦持股比例达78.79%，牢牢掌控核心气源资产。2023年完全剥离园艺传统业务，2024年收购永和伟润补齐中游管输增压环节，成功构建上游开采-中游增压-下游销售一体化全产业链闭环。2023-2024年受天然气价下行及资产减值冲击业绩承压，随着前期不利影响逐渐消退，2025年实现营收28.15亿元（+82.06%）、归母净利润1.69亿元（+123.82%），成功扭亏；2026Q1延续高增态势，营收8.11亿元（+17.80%）、归母净利润0.53亿元（+155.24%），业绩拐点确立。2024年公司推出限制性股票激励计划，首次授予对象不超过80名核心岗位、业务/技术骨干与关键岗位员工，业绩考核直接锚定天然气相关业务收入，以2023年营收为基准，2024-2026年触发值增速分别为30%、100%、140%。2024年营收15.46亿元达标，2025年营收28.15亿元超额完成目标，激励计划有效调动团队积极性，保障业绩持续增长。 基本数据 能源安全与“双碳”战略双轮驱动，非常规天然气迎战略机遇期。天然气作为能源转型“稳定器”与“调节器”，我国消费长期增长趋势明确，预计2030年占比将提至15%，消费规模达5500亿立方米。尽管2025年天然气消费受宏观因素影响增速放缓，但在能源安全底线要求下，国产气替代进口势在必行。目前我国天然气对外依存度虽降至40%，但中长期产需缺口仍存，非常规资源成为破局关键。煤岩气是随着非常规油气勘探向深层拓展而发现的，以煤岩作为储层的天然气类型，与浅层煤层气相比具备生气量大、游离气多、压后产气量高等优势。我国煤岩气地质资源量超50万亿立方米，仅鄂尔多斯盆地超25万亿立方米，资源禀赋优越。当前政策与技术共振加速产业化：国家《清洁能源发展专项资金管理办法》实施“多增多补、冬增多补”阶梯奖补，有望增厚企业现金流；勘探开采工艺持续迭代升级，带动单井投资与生产成本下行、开发效率显著提升。截至2026年3月，我国最大煤岩气田——中国石油大吉气田年产能已突破40亿立方米，印证煤岩气开发已从试验阶段迈入成建制产能建设周期，预计2030年煤层气产量将超200亿立方米，有望成为增储上产主力。坐拥千亿方级核心资源，量增本降毛利改善明显。公司通过控股子公 相关研究 司中海沃邦持有石楼西区块1524平方公里30年开采权，采用PSC模式与中油煤合作，截至2025年底累计备案天然气地质储量达2163亿立方，设计产能35亿方/年。其中2024-2025年新增煤层气储量887亿方，推动2025年天然气产量同比大增98%至9.26亿方，日产量突破300万方，深层煤层气成为核心增长极。公司建立适配性开发技术 体系，2025年上半年钻井周期同比缩短9%，单口煤层气井投资成本降至约2900万元，新井单方折耗约0.53元（2024年为0.85元），叠加气量攀升摊薄固定成本，2025年自产气单方成本降至1.36元/立方米，综合单方毛利持续改善。此外，2024年收购永和伟润股权后获取约35公里永西连接线及西气东输一线88#阀室接入权，2025年输气量同比大增62%至10亿方。下游销售网络同步拓展，依托临近大吉气田等资源优势，通过山西沃晋、浙江沃憬等子公司稳定销售渠道，全产业链协同效应显著。 【投资建议】 公司作为石楼西区块核心作业者并成功构建“上游开采+中游管输+下游销售”的全产业链闭环，主业气量增长可期，且受益于国内能源安全战略下的非常规天然气扶持以及“多增多补”的专项资金政策，盈利安全垫持续增厚。“规模效应+技术降本”进一步夯实盈利韧性，使其在深层煤层气这一赛道具备成本优势。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为34.62/40.52/46.92亿元，对应增速分别为22.99%/17.06%/15.79%；归母净利润分别为4.61/6.33/8.36亿元，对应增速分别为172.55%/37.15%/32.10%，对应EPS分别为1.20/1.64/2.17元，对应2026年6月25日收盘价PE分别为15.20/11.09/8.39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 天然气价格波动风险天然气储量不确定的风险项目勘探、投产进度不及预期风险政策补贴变化风险安全风险合同权益及商誉余额较高的风险 正文目录 1.从双主业并进到纯粹天然气开采商的转型..................................................51.1.从“沃施园艺”到“首华燃气”，并购重组驱动营收结构转变........................51.2.转型阵痛期已过，盈利进入释放期..........................................................82.能源变革与安全保障双轮驱动，非常规天然气迎来战略机遇期................112.1.天然气是能源结构转型的“稳定器”与“调节器”，能源安全战略强化行业地位....................................................................................................................112.2.煤岩气开发有望成为天然气增产主力....................................................173.坐拥非常规天然气核心资源，量增本降毛利改善明显..............................223.1.深层煤层气增储上产快速放量，技术革新推动开采成本下行................223.2.管网布局持续完善，不断拓展下游销售业务.........................................274.盈利预测及估值........................................................................................295.风险提示...................................................................................................30 图表目录 图表1：首华燃气2015年、2020年、2025年营收结构变化.....................5图表2：通过多次资本运作，首华燃气实现对中海沃邦78.79%的持股.......5图表3：首华燃气控制权变更过程................................................................6图表4：截至6月4日首华燃气科技（上海）股份有限公司股权结构图.....6图表5：公司天然气业务具体情况................................................................7图表6：2021-2025年公司主营业务收入情况（亿元）...............................7图表7：2021-2025年公司主营业务毛利情况（亿元）...............................7图表8：公司2024年限制性股票激励计划..................................................8图表9：公司2025年限制性股票激励计划激励对象...................................8图表10：2018-2026Q1公司营收及同比.....................................................9图表11：2018-2026Q1公司归母净利润及同比..........................................9图表12：2018-2025年公司商誉及合同权益资产变化................................9图表13：截至2025年底公司合同权益明细（亿元）.................................9图表14：2018-2026Q1公司期间费用率情况............................................10图表15：2018-2026Q1公司销售毛利率/净利率情况................................10图表16：2018-2026Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况........................................................................................................10图表17：2018-2026Q1公司非流动资产结构变化....................................10图表18：2018-2026Q1公司资产负债率及有息负债率情况.......................11图表19：2018-2026Q1公司经营/投资/筹资活动净现金流情况.................11图表20：主要国家和地区能源消费结构与低碳转型策略...........................12图表21：中国天然气在一次能源及化石能源消耗预测图...........................12图表22：2000-2023年中国天然气消费量及同比......................................13图表23：2020年至今中国LNG出厂价格指数.........................................13图表24：2024年中国天然气消费结构......................................................13图表25：2024年中国天然气不同消费领域增速........................................13图表26：2010-2025年中国天然气消费结构.............................................14图表27：美国数据中心用电量预测............................................................15图表28：燃机订单排至2030年，主要厂商排产趋满...............................15图表29：2000-2025年中国天然气产量及同比.........................................16图表30：2010年至今中国天然气进口依存度...........................................16图表31：2017-2025年中国液化天然气/气态天然气进口量......................16图表32：预计我国2028年后非常规气占比将反超常规气........................17图表33：不同类型的天然气成藏机