南华宏观周报：非农数据爆冷，加息预期纠偏20260706

——非农数据爆冷，加息预期纠偏 翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）联系邮件：zaisuainan@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年7月4日 主要观点 本周全球宏观市场主要围绕两条主线展开，一是美联储加息预期修正带来海外流动性的预期差；二是AI算力拥挤交易下，止盈资金大规模撤退带来踩踏式回调，暴露出板块的脆弱性。海外方面，美国6月非农新增就业仅5.7万人，显著低于预期，且前值大幅下修，暴露此前就业“强劲”实为统计幻觉。失业率下行源于劳动参与率下滑而非就业改善，就业市场呈现“冻结”状态——企业既不扩招也不裁员，工资黏性支撑核心通胀维持高位。数据公布后，加息预期时点从10月推迟至12月，美元急挫、黄金反弹，但美联储鹰派立场未实质性松动。沃什在欧央行论坛上宣布终结利率前瞻指引，政策可预测性下降，市场只能被动跟随数据波动。美国财政赤字与债务压力构成加息硬约束，沃什试图以“缩表+降息”组合拳破局，但前提是AI能释放足够的通缩力量，目前尚无定论。当前核心通胀受薪资黏性及住房租金支撑，回落斜率平缓，2%目标年内难以触及。国内方面，6月制造业PMI重返扩张区间，产需两端同步改善，但K型分化加剧，小型企业持续承压，暴露出国内经济内生动能依然不足。展望后市，7-8月的非农大概率保持低位平台期，就业市场“冻结”现状难解，新增就业缺乏驱动。美联储年内实际加息概率较低，加息更多停留在预期引导层面，缩表或成为更现实的工具选择。资产端，近期A股呈现高低切换风格，科技板块因拥挤交易与Meta算力出售计划引发踩踏回调，资金流向医药与高股息，短期建议防守，待筹码充分换手、业绩消化估值后，AI硬件与算力优质标的仍有机会。贵金属受非农提振短期反弹但反转尚需降息信号，短期金价中枢预计震荡上移，可以适当参与 。 风险提示：美伊谈判再起波折、7月美国通胀数据超预期 本期看点 1.非农数据爆冷，美国年内还会加息吗？2.美联储加息将面临什么难题？为什么美联储更可能选择缩表而非加息？ 3.中国PMI产需双双走强，是否意味着内需回暖？ 第一章 一周市场感悟 本周全球宏观市场主要围绕两条主线展开，一是美联储加息预期修正带来海外流动性的预期差；二是AI算力拥挤交易下，止盈资金大规模撤退带来踩踏式回调，暴露出板块的脆弱性。海外方面，美国6月非农就业数据意外“哑火”，新增就业仅5.7万人，远低于市场预期，短暂缓解了市场对美联储加息的担忧，为大宗商品提供喘息之机；国内方面，6月制造业PMI重返扩张区间，需求端修复与高技术制造业的引领成为主要支撑。本周全球股市剧烈分化——道指创新高而纳指受AI算力担忧拖累走弱；A股先扬后抑，成长赛道遭遇集中抛售，风格开始切换；黄金受美联储加息减弱驱动迎来底部反弹，美元遭遇两周来最大抛售。以下将就非农数据对美联储政策路径的影响，以及国内PMI所映射的经济修复成色做进一步解读。 （1）非农数据不及预期，美联储加息时点后延 非农呈现“总量尚可，但结构脆弱”的特征。6月非农仅增5.7万，显著低于市场一致预期的11.5万人。主因休闲和酒店业骤减6.1万，此前预期的世界杯提振就业预期落空，4-5月数据高增更多是短期因素带动，6月相关支撑效应逐渐消退。同时，4-5月的非农数据合计下修7.4万，暴露了此前的就业强劲实为统计上的数据“幻觉”。6月私营非农平均时薪环比上涨0.3%，同比增速维持在3.5%。工时数据保持平稳，薪资未明显回落对服务通胀形成持续支撑，核心通胀压力仍存，难以快速回落。 失业率从4.3%下降至4.2%，主要原因是劳动参与率大幅下滑0.3个百分点至61.5% 。失业率走低并非源于就业改善而是有大量劳动力退出市场所致，一定程度上掩饰了真实就业压力在悄悄上升。目前美国就业市场呈现冻结状态，企业既不大规模招工，也不大规模裁员。就业市场“冻结”也导致工资粘性提升，进而支撑核心通胀维持高位。 数据公布后，市场将美联储加息时点从10月推迟至12月，美元急挫、黄金拉升、2年期美债收益率快速下行。目前的非农数据不支持加息，但也不支持转向宽松，通胀压力仍存，美联储鹰派立场未改，但年内实际加息落地概率并不高。 （2）沃什的真实立场：鹰派宣示、鸽派行动 6月议息会议上，联邦基金利率维持不变，尽管点阵图显示半数官员预计年内仍可能加息一次，但沃什并未表态，反复强调“一切取决于数据”。非农数据逐步回落的背景下，加息的政治成本和经济成本都在上升。沃什在欧洲央行辛特拉论坛上宣布，美联储将不再提供利率前瞻指引，完全依赖最新经济数据进行逐次会议决策。6月议息会议声明已彻底删除前瞻指引相关表述。这意味着市场失去了美联储的“政策路径地图”，只能被动跟随实时数据波动。政策可预测性下降、利率路径尾部风险上升。同时，美联储的政策灵活性明显增加，由加息转向降息的难度也相应下降，当然这需要数据的配合。沃什在新闻发布会上宣布，将在5个对核心领域分别设立工作组，各工作组将“从第一性原理出发，提出尖锐问题，审视现有做法，探讨替代方案”，吸纳美联储内外专家，预计年底前陆续公布结论。 美国当下面临的核心问题是财政赤字不断扩大，债务压力不断恶化，如果用加息来解决通胀问题，则还债成本会进一步高涨，加剧债务压力，进而需要扩表并反过来推升通胀，这会形成一个螺旋负反馈，不是美国希望见到的局面。2025年美国国债仅利息支出就有大概1.18万亿美元，占财政收入的22%，今年一季度的政府利息支出占财政收入比已经升至24.2%，加息会导致利息支出大幅增加，而利息支出又会影响社会的总现金流和财富效应，反而推升通胀。沃什希望通过“缩表+降息”组合拳来解决这个困境，但是需要AI浪潮驱动生产效率大幅提升，产生强大的通缩力量，再配合央行缩表共同降低通胀压力，为降息争取空间，但目前来看AI爆发能否带动通缩还很难说。 目前美国通胀预期随着油价回落而有一定下行，但相对于2%的目标仍然太高，这成为美联储政策转宽的硬约束。核心通胀受薪资黏性及住房租金滞后效应的双重支撑，回落斜率极为平缓。从当下的通胀和就业数据来看，加息概率明显大于降息。但从美国国情来看，加息可能更多是预期引导层面，实际落地的概率相对 较小。一方面加息会增加美国债务压力，另一方面加息要面临特朗普的政治施压，对于刚上任的沃什来说并不明智。相对于加息可能带来的负面影响，缩表的难度可能更低，且可以一定程度上解决美国的财政困境。缩表也可以一定程度上抑制通胀压力，为后续潜在的降息创造一定空间。接下来重点关注7月通胀数据和美联储官员讲话。 (3) 国内经济保持K型分化，内生动能不足 6月制造业PMI录得50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间。生产和新订单指数同步回升，产需两端出现同步改善。新订单和新出口订单主要依赖高新技术制造业的改善，新动能持续领跑，传统行业持续收缩，产业结构K型分化加剧，另外，618促销透支了一部分消费潜力，预计7月PMI或有所回落。当前大型企业保持景气，中型企业在专项债发行提速带动下需求出现明显好转，重回荣枯线上方，小型企业则继续承压。考虑到当前内需动能仍不足、小企业承压严重，后续政策可能会继续在扩大内需、以旧换新促消费、提振市场信心等方面发力，财政端超长债与专项债加速发行、"六张网"建设持续落地等已开工项目将继续形成实物工作量。 第二章 展望与建议 美国6月非农数据大幅不及预期，同时，4-5月的非农数据大幅下修，暴露了此前的就业强劲实为统计上的数据幻觉。非农数据走弱，带动美联储加息预期明显推迟，前期过分计价的加息预期开始纠偏，大宗商品迎来喘息。 股指方面，近期A股呈现由高位科技向低估值传统板块的高低切换风格。科技硬件板块，Meta拟对外出售富余AI算力的计划引发算力过剩论担忧，市场对科技巨头资本开支回报率的深层担忧加重，费城半导体指数连续两天大跌，韩国芯片股遭集中抛售致盘中熔断，A股科技板块也出现大幅回调。加上此前快速上涨导致交易极度拥挤，过多止盈盘资金快速撤离引发板块大幅调整。多位业内人士认为，Meta出售算力不是AI资本支出的结束，而是意味着AI基建商业模式成熟；而算力过剩的说法，实际只是低端通用算力局部过剩，高端算力依然紧缺且价格持续上涨，整体从全面过剩走向结构性分化。此外，7月中报窗口开启，市场定价逻辑开始从“产业叙事”转至“业绩验证”，前期缺乏业绩支撑的高估值科技标的承压，资金由科技板块流向医药、农产品及煤炭、银行等高股息资产。短期看，科技板块仍需消化估值与拥挤度，机会更多来自低位板块的中报业绩验证，高股息资产具备阶段性底仓配置价值。但AI产业浪潮并未终结，半导体全产业链涨价潮印证产能持续紧缺，待筹码充分换手、业绩消化估值后，具备真实业绩支撑的AI硬件与算力优质标的仍有望重回上行通道。 贵金属方面，6月非农数据大幅爆冷，此前过度计价的美联储加息预期开始纠偏，宏观压制减弱后贵金属开始底部反弹，目前市场对于年内加息时点预期从10月推迟到12月，加息概率也有明显回落，美元指数和美债收益率明显下行。黄金白银经历了几个月的大幅回调后，配置价值逐渐显露，非农数据为黄金卸下了最大的政策枷锁，短期反弹趋势确立。但目前市场仍计价年内加息一次，加息预期并未发生根本性扭转，后续仍会对黄金造成压制，目前黄金是底部反弹而非趋势反转。只有当非农数据连续不及预期或通胀数据明显回落，美联储加息预期转向降息，黄金才能迎来较为顺畅的上行逻辑。短期金价中枢预计震荡上移，可以适当参与，后续关注美国通胀数据和美联储官员相关表态。 有色板块，目前有色长期的主线是宏观加息情绪压制，而AI算力、电网升级、新能源等新兴领域的需求韧性提供底部支撑，多空逻辑并存。短期在6月非农数据爆冷之后，加息预期纠偏带来一定反弹动力。短期加息预期降温，宏观压制减弱，有色跟随贵金属反弹，但周内AI算力相关板块在拥挤交易、算力过剩论的影响下回调，压制反弹幅度。需求端来看，新兴领域（AI算力、电网、新能源）长期扩张趋势未改，为有色提供基本面韧性，预计整体偏多震荡。后续关注美联储动态、7月CPI数据和科技股节奏。 能化板块，自美伊60天临时和平框架协议落地、霍尔木兹海峡分步重启通航以来，前期因地缘冲突形成的地缘溢价被快速消化，布油自90美元附近跌至70美元附近。目前能化在快速回调后暂时进入平台期，能化板块短期预计维持震荡，地缘溢价已基本出清，进一步下行空间有限，但向上反弹同样缺乏驱动，目前美伊谈判在核问题、海峡收费等方面还存在分歧，若后续冲突加剧影响海峡通行，则油价或再度上行。重点关注美伊谈判进展、霍尔木兹海峡实际通航量变化及中国炼厂采购节奏。 第三章 重点关注事件及数据 图：一周财经日历 第四章 大类资产