浙江华策影视(300133)模型更新;下调目标价至8.70元

浙江华策影视 (300133.SZ) 模型更新；将泰铢兑换率下调至8.70人民币。 中信观点 购买 在本报告中，我们基于2026年第一季度发布和2025年年报更新了华策的模型。2025年，虽然收入好于预期，但华策的核心利润同比下滑88%至2110万元人民币，主要原因是剧集毛利率下降，以及由于电影市场挑战和电影表现低于预期导致电影制作亏损。积极方面，华策披露计算业务达到1.26亿元人民币（同比增长603%），毛利率为36%，并在2026年第一季度进一步快速增长，可能成为新的增长动力。在我们看来，由于宏观环境挑战和行业情绪疲软，剧集制作和电影制作业务仍存在不确定性，而计算业务需要时间进一步扩大规模才能成为主要增长动力。我们下调盈利预测和目标价至8.70元人民币（从9.00元人民币），基于25倍（不变）的2027年每股收益滚动预测。维持买入评级。 价格（2026年7月2日 15:00）7.33元目标价8.70元↓原目标价9.00元预期股价回报率18.7%预期股息收益率0.2%预期总回报率18.8%市值13.732亿元20.29亿美元 2025年营收增长46%达28.3亿人民币，但利润不及预期——归属于母公司净利润同比下降21%至1.91亿人民币，剔除一次性影响后归属于母公司净利润同比下降88%至2110万人民币。利润下滑主要受核心盈利能力减弱拖累，尽管营收强劲增长，但生产/影视销售成本上升及资产/商誉减值压力导致。2025财年经营现金流为3.22亿人民币，由2024财年的-2.97亿人民币转为正值，主要得益于电视剧和影视发行量增加带来的收款增强。 2026年第一季度财报 — 2026年第一季度营收同比下滑33%至3.93亿元人民币，归属于母公司净利润同比下滑12%至0.813亿元人民币；剔除一次性影响后归属于母公司净利润同比下滑23%至0.554亿元人民币，主要受项目制收入确认周期影响以及与2025年第一季度相比电视剧销售规模下降拖累，部分得益于成本控制更严格，运营成本同比下降45%，计算服务贡献收入0.697亿元人民币。2026年第一季度运营现金流为-1.302亿元人民币，较2025年第一季度的-0.69亿元人民币有所恶化，主要由于更多电视剧项目启动以及采购现金支付增速快于销售回款。 盈利预测调整——在模型更新及发布2026年第一季度报告和2025年年报后，我们将2026-2027年的预期收入上调8%/10%，至32亿元人民币/36亿元人民币，并将净利润下调24%/-10%，至4.93亿元人民币和6.52亿元人民币。 AC+852-2501-2742vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 浙江华策影视 公司简介 华策集团成立于2005年，是中国领先的电视剧制作公司，年产能约1000集。2006年至2010年，华策执行了其首个五年计划，致力于在内容制作中建立强大的品牌形象，并扩大其可扩展的生产平台，依托内容策划、制作、采购和发行方面的能力。自2011年起，华策加强了现有业务，通过投资并购和与在线媒体平台合作拓展海外市场，把握线上机遇。公司于2010年在深圳证券交易所上市。 投资策略 我们给予华策股份“买入”评级。该公司是中国领先的电视剧内容制作与发行公司，拥有悠久的运营历史。其稳健的运营能力体现在每年制作约1000集的内容上。围绕其内容战略，公司旨在打造一个聚焦互联网和国际化的娱乐平台，并拓展至综艺节目和电影发行。 华辰自2019年起调整了其经营策略，积极清理现有产成品库存，聚焦现金流，并监控生产风险。经过2019年的运营转型和旧产品清理，这有利于现金流并确保效率，我们认为华辰已为2020年下半年重新加速做好了准备，将利用其强大的生产能力来赢得市场份额。 估值 我们的目标价8.7元人民币，是基于25倍市盈率应用于2027年预期稀释每股收益0.35元人民币。我们25倍的目标市盈率是基于华策股份平均历史前瞻市盈率。我们相信，基于市盈率的估值更能捕捉华策股份——一家内容制作和娱乐行业的领导者——的近中期业绩。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的下行风险包括：(i) 电视剧内容制作领域的竞争加剧；(ii) 电影业务国际合作的成果未达预期；(iii) 内容制作领域的人才流失；以及 (iv) 影响中国经济活动的宏观疲软。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）其中表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分补偿均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就本花旗研究产品（“该产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址为纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在关于相关公司的最新研究笔记/报告正文中找到。根据市场滥用监管规定 过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度 (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户访问。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空评级中的买入建议对应于催化剂观察/STV看涨评级，而卖出建议对应于催化剂观察/STV看跌评级。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票，均被视为催化剂观察/STV无观点评级。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点评级对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受花旗全球市场公司（Citigroup Global Marke ts Inc.）雇佣的研究分析师外，为本报告撰写的研究分析师（即下文列出的其他非美国研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与标的公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 该机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)并非任何受保险的存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；且 (iii) 受投资约束风险，包括投资本金的可能损失。该产品仅供信息参考，并非旨在构成购买或出售证券的要约或要约邀请。提及的任何证券的购买决定产品必须考虑有关此类安全或任何已注册招股说明书的所有现有公共信息。尽管信息来源于该机构认为可靠的资料，我们对其不作保证。准确性和完整性，但它可能是不完整和精炼的。然而，公司已采取一切合理措施来确定产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。该公司的该研究部门已获得本产品中提及的相关公司（包括但不限于）提供的协助。仅限于与目标公司管理层进行的讨论。公司明确政策禁止研究分析师发送向相关公司提交研究草案。然而，应假定产