法雷奥：2025年第一季度销售模型更新及目标价下调

2025年5月19日 欧洲汽车与零部件 瓦莱奥股份有限公司 评分 超越 目标价 FR.FP 11.00欧元（13.00）旧 斯蒂芬·莱特曼 +442077625535stephen.reitman@bernsteinsg.com 史蒂夫·佩雷拉·费尔南德斯，CFA +442076767254steve.pereira-fernandes@bernsteinsg.com 索尔·科尔曼 +442076767214saul.coleman@bernsteinsg.com 哈里·马丁，CFA +442076768965harry.martin@bernsteinsg.com Valeo:发布2025年第一季度销售模型更新和利润下调 截止日期FR.FP收盘价（欧元）目标价(EUR) 上侧/(下侧)52周区间电子舞曲FYE 股息收益率 市值(欧元)(百万)EV（欧元）（百万） 性能 绝对值（%）EDM(%) 相对(%) 2025年5月15日 9.51 11.00 16% 13.28/6.73 1,401.39 十二 4.5% 2,301 6,981 ytd1m6m12m 1.0 16.3 (15.3) 16.9 6.0 10.9 6.0 15.4 (9.5) (28.5) 7.6 (36.1) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 Valeo于4月29日收盘后报告了2025年第一季度的收入。结果显示符合市场预期，该公司重申了其2025财年的指引。公司确认正与其客户协商关税补偿，其中75%的补偿已基本确定。首席执行官ChristophePérillat表示，他相信Valeo能在2025年上半年的结束时获得100%的补偿协议。在这种动荡的环境中，Valeo得益于相对于部分同行负债较少。这一点已在股价中反映出来，Valeo今年至今上涨了1%，而其负债更多的法国供应商同行Forvia的股价同期下跌了7%。尽管如此，风险依然存在。Valeo在其2024财年电话会议中坦率地承认，调整其业务布局以应对关税将需要数年，这一观点在供应商中普遍存在。随着汽车关税仍在执行，对终端客户需求的真正损害程度仍有待显现。我们继续相信，净效应将是汽车客户价格上涨，需求水平受抑制，这将给所有供应商带来逆风。 自助措施：除了Valeo持续进行的重组计划外，该公司还宣布将在2025年上半年将SG&A削减5%，将有形和无形投资削减15%。该公司仍预计2025年第二季度相比第一季度将有更好的利润率和自由现金流产生。 价格表现，1年 估计变化：我们将收入预期下调至Valeo的收入指引下方，但仍大致维持在4.9%的年度营业利润目标走廊中点，同时受益于SG&A的提振。考虑高于预期的利息费用将比营业利润更大幅度地降低我们的净利润和每股收益。LV产量是任何供应商的生命线，如果汽车关税仍然存在，全球LV产量估计可能会进一步下降。这将对我们对Valeo的估计产生负面影响。该公司必须依靠自救性减支措施来渡过风暴。我们下调的估计是导致我们价格目标从13欧元下调至11欧元（此前为13欧元）的主要驱动因素。 €14 €13 €12 €11 €10 €9 €8 €7 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 05/2408/2411/2402/2505/25 FR.FPEDM 投资影响 我们的目标价格是通过将EV/EBIT（7.6倍）和P/E（7.9倍）的部门平均FY25倍数应用于我们对Valeo的FY25预测而得出的。这产生了11欧元的预期市盈率（此前为13欧元）。 报告的每股收益 F24A F25E F26E 估值指标 F24A F25E F26E FR.FP(EUR) 0.66 1.30 1.89 报告市盈率（x） 14.4 7.3 5.0 老 -- 1.50 2.08 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本报告的披露附录，了解要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月19日05:00UTC完成日期：2025年5月16日16:06UTC www.bernsteinresearch.com 详情 QUICKTAKE回顾 Valeo于4月29日收盘后报告了其2025年第一季度的业绩，并随后举办了由CEO克里斯托夫·佩里拉特和CFO爱德华·德·皮雷主持的分析师电话会议。 1Q25收入:达到了53亿欧元，符合公司遵循的一致预期（表1有机增长率为-0.8%，而Valeo的一些竞争对手在此期间已经报告了有机收入增长。该公司因地域结构不利而受到4个百分点的负面影响。 通过除法： •脑：总营收达到12.4亿欧元。该业务板块的有机增长率为-1%。在其业务部门中，ADAS业务的有机增长下降了6%，这超过了内饰体验业务8%的有机增长。ADAS业务（尤其是前置摄像头和计算机视觉摄像头）表现不佳，反映出与2024年第一季度相比的高比 较基数。此外，该子板块在中国受到不利的客户和车型组合的影响。该公司预计2025年后ADAS业务将迎来新的增长阶段，这得益于自2022年以来逐步进入量产的订单摄入。 •功率：营收达到27.2亿欧元，有机增长率为+1%。高压业务（约占总收入的9%）有机增长28%，而其余业务组合下降了1 %。该部门受益于高压业务的有利比较基数，以及来自中国和印度OEM的生产在亚洲的rampup。 •光：收入达到13.5亿欧元，有机增长率为-3%。北美地区多个生产启动时间(SOP)的推迟，以及中国和日本客户组合的不利因素导致结果疲软。 大众MQB奖：在电话中，Valeo强调了其新订单，用于为大众汽车的未来MQB车型开发ADAS系统。SOP将于2028年进行，并将涵盖约50种不同的车型。ÉdouarddePirey表示：“这项合作旨在将基于MQB平台的未来车型中的高级驾驶辅助系统升级至Level2 +。它集成了硬件和软件，我们作为ADAS的一站式合作伙伴。我们在此提供一套完整的系统，包括硬件（含域控制器）以及从前摄像头到360度视摄像头、雷达和泊车传感器的全系列传感器。该系统还包括与合作伙伴Mobileye相关的驾驶软件、泊车软件以及车辆集成服务。本合同再次确认了Valeo在ADAS技术中的关键定位。” 2025年展望：Valeo维持其2025财年展望图2作为一种提醒，这是为了:收入:21.5-22.5亿欧元，运营利润率：在4.5%和5.5%之间，EBITDA：在13.5%和14.5%之间FCF:450-550亿欧元在重组成本之后。该公司确认了季节性的影响，预计 2025年下半年利润率和自由现金流将高于2025年上半年。 额外成本节约措施和关税评论：与同行类似，在动荡的宏观经济环境下，瓦莱奥已加速重组计划表格3在2025年上半年，公司旨在将管理费用和销售费用降低约5%，并将固定资产和无形资产的投资降低约15%（与2024年相比）。对于关税，该公司表示“我们也在迅速消除关税的直接冲击方面取得进展，通过对我们供应链进行彻底审查并坚持 此外，该公司表示它有根据我们的商业政策，以获得剩余成本100%的补偿。” 对供应链进行了全面审查，以减少关税风险。据该公司称，其90%以上的墨西哥生产产品进口到美国时符合美墨加协定。该集团正努力从客户那里获得与其面临的所有关税相关额外成本100%的补偿。截至目前，已达成协议覆盖所涉金额的75%以上。管理层对实现其寻求的全部补偿充满信心。 展品1：Valeo2025年第一季度报告与市场预期对比 瓦莱奥 1Q24 1Q25 同比变化率 。1Q25cons. %差异。 脑 1,229 1,239 0.8% 功率 2,785 2,721 -2.3% 光 1,415 1,354 -4.3% 其他 (2) (1) -50.0% 总收入 5,427 5,313 -2.1% 5,309 0.1% 来源：Valeo，公司编制的共识，伯恩斯坦分析 展品2：Valeo2025指导 来源：Valeo，a）基于S&P全球Mobility在2025年4月16日的估计以及截至2025年4月29日适用的关税/贸易限制相关法规，b）H2利润率和现金流预期将高于H1c）参见公司演示文稿第21页 展品3：Valeo的增量成本节约措施 来源：Valeo 展品4：Valeo为大众MQB平台的新订单采购 来源：Valeo 最新估计 我们更新了我们的数据，这些数据反映了标普全球对全球LV生产的最新预测。我们处于Valeo销售目标范围的下限，并且大致处于其利润目标走廊的中点，为4.9%。高于我们先前估计的利息费用，使得我们的净利润和每股收益下降的幅度大于营业利润。LV生产量是任何供应商的生命线，如果自动关税仍然存在，全球LV生产的估计可能会进一步下降。这将对我们对Valeo的估计产生负面影响。该公司必须依靠自救措施来削减成本，以渡过难关。 展品5：Valeo-伯恩斯坦旧估计值与新估计值对比 瓦莱奥在€m 老 2025E 新 %chg. 老 2026E 新 %chg. 老 2027E 新 %chg. 销售 22,044 21,514 -2% 22,698 22,152 -2% 23,320 22,760 -2% 营业利润率 1,155 1,051 -9% 1,216 1,180 -3% 1,285 1,254 -2% 营业利润率，% 5.2% 4.9% 5.4% 5.3% 5.5% 5.5% Ebitda集团 3,082 2,971 -4% 3,203 3,133 -2% 3,328 3,255 -2% 息税折旧摊销前利润率，% 14.0% 13.8% 14.1% 14.1% 14.3% 14.3% 分组净利润 366 317 -13% 509 462 -9% 585 552 -6% 基本每股收益 1.50 1.30 -13% 2.08 1.89 -9% 2.41 2.27 -6% FCF 473 425 -10% 522 480 -8% 650 620 -5% 自由现金流占销售额的百分比 2.1% 2.0% 2.3% 2.2% 2.8% 2.7% 净债务/（现金） 3,696 3,744 1% 3,383 3,474 3% 2,953 3,114 5% 净债务/EBITDA 1.2x 1.3x 1.1x 1.1x 0.9x 1.0x 来源：伯恩斯坦分析及估算 评估 我们使用供应商平均目标倍数来评估Valeo，并将这些倍数调整为反映Valeo与同行在盈利能力上的差异。我们使用7.6倍的EV/EBIT和7.9倍的P/E。将这些倍数应用于我们下调的估计，将我们的股价目标从之前的€13下调至€11。Valeo没有像其一些同行那样承担相同的债务负担，这部分解释了其今年迄今为止股价表现上的差异。如果Valeo能够证明它为保护利润率所采取的措施， FCF，这将得到市场的回报。 展品6：伯恩斯坦·瓦莱奥估值 2025E目标倍数 多个2025E 隐含EV净（债务）/现金养老金少数民族 隐含市值。 NoSH 隐含价格 市盈率/息税前利润7.8x 市盈率7.5x 1,0518,150(3,744)(861)(716)2,83024412.0 1.32,35024410.0 平均8,1502,59011.0 折扣- 目标价格11.0 来源：伯恩斯坦分析及估计，瓦莱奥 附录-财务预测附件7：按部门划分的Valeo分解 在欧元/截至12月31日财年 2023A财年 2024财年A 2025财年预期 2026年预期 2027年预期 销售脑 4,655 5,053 5,195 5,350 5,511 功率 11,584 10,844 10,736 11,058 11,334 光 5,541 5,554 5,543 5,704 5,875 其他 264 40 40 40 40 团队销售 22,044 21,492 21,514 22,152 22,760 E