销售放缓，下调目标价及预测，重申买入

2018年11月22日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入（维持） 目标价 HK$15.07 (过去目标价 HK$18.04) 潜在升幅 +44.1% 当前股价 HK$10.46 文干森, CFA 电话: (852) 3900 0853 邮件: samsonman@cmbi.com.hk 黄程宇 电话: (852) 3761 8773 邮件: huangchengyu@cmbi.com.hk 中国房地产行业 市值(百万港元) 40,972 51,235 3月平均流通量 (百万港元) 85.2 122 5周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 17.84/8.23 3,917 17.84/8.85 3,917 资料来源: 彭博 股东结构 陈卓林 64.43% 自由流通 35.57% 资料来源: 彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 12.4% -8.9% 3-月 -16.7% -12.3% 6-月 -38.1% -26.7% 资料来源：彭博 股价表现 资料来源：彭博 审计师: PwC 公司网站: www.agile.com.cn 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.016-Nov-1716-Feb-1816-May-1816-Aug-1816-Nov-18HK$1 雅居乐 (3383 HK) 销售放缓,下调目标价及预测,重申买入  前10个月完成71％的销售目标。今年前10个月雅居乐实现合约销售783亿元(人民币‧下同)，同比增长23.1％，相等於全年销售目标1,100亿元的71％。我们认为尽管云南强劲的销售业绩缓解了部分销售压力，但海南严格的限购政策影响了销售节奏。鉴于近期市场降温，我们担心雅居乐可能无法实现全年销售目标，我们预计2018年全年销售额将达到1,000亿元。与此同时，我们上周访问了公司了解其最新的3个业务线。在成功分拆雅生活（3319 HK，买入）后，公司对其非物业销售业务充满信心。管理层预计到2021年，非物业销售业务的贡献将占总收入的30％，到2023年将进一步达到50％。  项目代建是一种轻资产模式。在目前激烈的市场竞争中，我们认为大型开发商可以利用其规模效益和品牌影响力帮助小型开发商开发项目，实现双赢。雅居乐房管集团于2018年4月成立，为客户提供房地产开发全产业链的管理服务。目前，公司有7个项目在手，并预计明年将增加12-15个项目。项目代建是一项轻资产业务，成本主要是人工费用。一般而言，代建公司将收取6-8％的房产价值作为管理费，净利润率可达50-60％。  建立“建筑标准化”。综合建筑业务多元化，是以一般建筑承包、园林绿化和家居装饰为“主营业务”；设计咨询和材料贸易为“配套业务”；拎包入住和建筑维护为“创新业务”。 2018年，建筑业务的大部分收入来自控股公司，管理层希望将来有大约40％的收入来自第三方。  环保业务很快就结出成果。环保业务进一步分为3个子业务：固体废物管理，环境恢复和智能水服务。环保业务是高门槛，对技术和资金需求巨大。雅居乐与中国科学院和同济大学合作，并已在14个省市开展业务。现在，9个项目已经开始运营并带来了收入，预计明年将有8-10个项目投入运营。  下调盈利预测及目标价。由于销售放缓和预期外汇损失，我们将2018/19年的盈利预测下调2.4/9.9％至79.1/90.3亿元。此外，我们引入19年底预测每股资产净值为27.40港元。因此，我们将目标价由18.04港元下调至15.07港元，较资产净值折让45％。重申买入。 财务资料 (截至12月31日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 (百万人民币) 46,679 51,607 59,383 67,457 80,364 净利润 (百万人民币) 2,284 6,025 7,909 9,026 10,696 EPS (人民币) 0.588 1.552 2.019 2.304 2.731 EPS变动 (%) 64.3 163.8 30.1 14.1 18.5 市盈率(x) 15.6 5.9 4.6 4.0 3.4 市帐率 (x) 1.0 1.0 0.9 0.7 0.6 股息率 (%) 4.3 8.6 11.3 12.6 14.9 权益收益率（%） 6.5 16.6 18.9 18.6 18.9 净财务杠杆率(%) 49.1 71.4 82.0 82.6 74.0 资料来源：公司及招银国际研究预测 公司研究 公司研究 2018年11月22日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务报表 利潤表 资料来源：公司及招银国际研究预测 资产负债表 资料来源：公司及招银国际研究预测 年结: 12月31日 (百万人民币)FY16AFY17AFY18EFY19EFY20E收入46,679 51,607 59,383 67,457 80,364 物业发展44,752 49,262 54,952 60,914 71,991 物业投资189 167 180 189 200 酒店670 684 739 813 894 物业管理1,069 1,290 3,000 4,800 6,300 其他- 205 512 742 980 销售成本(34,313) (30,920) (34,012) (40,651) (49,532) 毛利12,366 20,687 25,371 26,807 30,832 销售费用(2,098) (2,259) (2,613) (2,901) (3,456) 行政费用(1,458) (2,044) (2,672) (2,968) (3,536) 其他收益(252) 210 492 301 126 息税前收益8,558 16,594 20,578 21,239 23,966 融资成本(1,125) (899) (1,735) (1,600) (1,294) 联营公司7 169 452 1,260 2,079 特殊收入43 4 22 - - 税前利润7,483 15,869 19,317 20,899 24,751 所得税(4,433) (9,089) (10,298) (10,500) (12,110) 非控制股东权益(351) (282) (530) (793) (1,366) 永久资本证券持有人(415) (473) (580) (580) (580) 净利润2,284 6,025 7,909 9,026 10,696 核心净利润2,252 6,022 7,893 9,026 10,696 年结: 12月31日 (百万人民币)FY16AFY17AFY18EFY19EFY20E非流动资产35,586 50,714 61,800 66,280 71,970 物业、厂房及设备7,309 7,573 9,500 12,800 14,000 联营公司4,739 7,006 8,000 8,500 9,400 投资物业6,327 5,887 5,800 6,200