中国经济展望：复苏不均衡

不均衡复苏 6月份的采购经理人指数（PMI）和高频数据继续描绘出出口导向型增长复苏的图景，而国内需求与劳动力市场则保持低迷，房地产市场进一步走弱，618购物节的增长也急剧放缓。下周，信贷和通胀数据将是市场关注的焦点。 +852 2903 2654jian.chang@barclays.comBarclays Bank, Hong Kong建长 +852 2903 2653yingke.zhou@barclays.comBarclays Bank, Hong Kong周英凯 6月采购经理人指数：温和改善，但行业间差异明显 +852 2903 2652ying.zhang3@barclays.comBarclays Bank, Hong Kong张颖 中国的6月PMI及高频数据持续描绘出（出口导向型增长）复苏的图景，但内需和劳动力市场仍显疲软，6月房地产市场显示出更多疲软迹象，618购物节增长也急剧放缓。6月制造业PMI从5月的50.0上升至6月的50.3，高于我们预测和50.1的市场共识。生产分项指数小幅上升，而新出口订单创下今年第二高点。6月PMI表明6月制造业活动有所温和改善，这得益于高科技产品需求强劲、能源价格较低，以及5月假期相关中断后生产的正常化。但需指出，主要PMI数据仅略高于50的荣枯线，而基本面行业表现持续分化。 行业表现依然不均衡。6月份的PMI细节继续显示分化趋势，高科技产业表现优于传统行业。高科技制造业PMI从5月的52.9上升至53.5，达到两年多来的最高水平，并连续第17个月处于扩张状态。设备制造业也增强至三年来的高点52.5。值得注意的是，特殊设备、计算机、通信和电子设备等行业的生产和新订单指数均保持在54以上。相比之下，传统行业依然疲软。与石油相关的行业，包括化学纤维、橡胶和塑料制品，仍处于收缩状态，而钢铁加工则受到房地产行业长期疲软的冲击。消费品制造业有所改善，但仍落后于主要PMI，凸显国内需求依然疲软。 近期高频指标强化了经济双速发展的图景，高科技和出口导向型行业展现韧性，但传统产业和内需疲软（中国：内需寻底，2026年6月24日）。在内需方面，主要电商平台在中年购物节期间销售增长放缓，汽车销量仍维持两位数下滑。房地产市场指标也出现走弱，新房销售增长自5月以来进一步放缓，二手房交易略有缓和，尽管仍录得低个位数增长。相比之下，外需保持韧性，6月份港口货物吞吐量同比平均增长5.2%，较5月的4.6%有所上升，显示出口持续保持较强动力。 NBS生产制造业PMI细分亮点 • 在价格方面，制造成本有所减弱，投入价格指数降至54.2，产出价格指数则回落至收缩区间，为48.2，两者均低于2月27日中东冲突爆发前收集的2月份调查数据。投入和产出价格PMI之间的差距在6月份缩小至6.0个百分点，此前在4月至5月期间曾达到四年高点8.6个百分点，这反映出部分缓解了投入成本较低的压力。但话说回来，该差距仍比冲突前1月至2月大致5个百分点的平均水平要宽，表明利润压力有所缓解，但尚未完全恢复至冲突前的水平。 • 6月份的供需指标均较5月份有所改善。制造业采购经理人指数（PMI）小幅上升0.2个百分点至51.4，而新订单PMI则从5月份的49.9回升至51.2，重回扩张区间。新出口订单PMI的反弹也伴随着改善，该指数在5月份下降至48.6后，6月份回升至50.1。对出口导向型企业敞口更大的RatingDog中国制造业PMI在6月份保持在51.6，总体稳定。这标志着自2020年第四季度以来最强劲的季度表现，得益于强劲的出口活动。 • 高新技术制造业仍是表现最强的板块，其采购经理人指数（PMI）从5月的52.9上升至6月的53.5，创两年多新高，且已连续17个月高于50。设备制造业也呈现加强态势，达到三年高点52.5。消费品制造业重回扩张区间，为50.2（5月为49.7），但继续落后于总体PMI，而高耗能行业制造业仍疲软，PMI为47.1。 Potliburo会议将成为衡量潜在新闻刺激的关键活动。 在第一季度开局强劲后，4月至5月的主要经济数据显示国内需求急剧放缓，预示着增长动能的进一步减弱。从时间节点来看，我们预计政府将在10月19日（第三季度GDP数据发布时）对是否可能错过增长目标有更清晰的评估。这将可能为是否加大进一步刺激力度提供依据。因此，10月下旬的政治局会议（或同期的人大常委会会议）将与7月下旬的政治局会议一样，成为衡量潜在新刺激措施的关键事件。为提供背景信息，中国已在2025年下半年（2025年9月下旬）宣布推出一项新的金融政策工具，以5000亿元人民币的形式实施准财政刺激，并在2024年11月的人大常委会会议上公布了一项1万亿元人民币的地方政府债务化解方案。 中国人民银行持续提供流动性支持 中国人民银行周一进行了3000亿元人民币的隔夜逆回购操作，据报道，该操作利率为1.25%，低于市场预期（1.35%）和7天逆回购利率1.4%。此举措是在近期出现短期流动性收紧迹象之后进行的，可能反映了中国人民银行意在缓解曲线前端的资金压力。市场将低于预期的定价解读为鸽派信号，强化了官方即使在停止全面宽松货币政策的情况下，仍将保持对流动性状况的支持的预期。 在《新兴亚洲：灵活应变、适应调整、克服挑战》，2026年6月24日，我们注意到中国人民银行（PBoC）正通过缩窄利率走廊和增加隔夜操作的使用来强化其货币政策利率框架。在7月17日于上海陆家嘴论坛上的讲话中，潘行长指出，中国人民银行将增强临时隔夜逆回购和回购操作的使用，其利率设定在7天逆回购利率（目前为1.4%）上下各25个基点，从而将走廊缩窄至50个基点（此前为70个基点）。这呼应了5月份的《货币政策报告》，其中中国人民银行承诺引导隔夜利率靠近7天逆回购利率。我们认为这些变化反映了中国人民银行更好地管理短期流动性的意图，加强了对货币市场利率的控制，并进一步提升了隔夜利率（DR001）相对于7天期限（DR007）的作用。 强化信贷市场纪律 中国近期加大了控制过度借贷和加强信贷市场监管的力度，尤其是在地方政府融资平台（LGFVs）领域。关于离岸融资，有报道称国家发改委已鼓励中国银行避免承销任何 离岸人民币票据收益率超过4%以及任何美元证券收益率超过5%的品种，并将离岸债券额度审批流程从通常的2-3个月延长至5-6个月或更长时间。据报道，部分离岸人民币发行机构已将其发行债券的额度减少了10-20%。这些措施是在此前自引入的紧缩措施基础上进一步实施的。 2024年，包括对短期离岸债券的限制——尤其是364天票据3，该票据已成为一种流行的再融资渠道。在离岸LGFV融资需求量最大的江苏省和浙江省等省份，执法尤为严格。 岸上，监管机构加大了提升信用评级质量、减少AAA评级过度集中的力度。自4月下旬与评级机构召开监管会议后，5月份起信用评级下调加速，截至6月26日，已有28个下调案例，而2025年全年仅录得9个。为体现更严格的审查，中国最大的信用评级机构中诚信（CCXI）近日引入一项机制，允许其暂停对特定客户的评级服务，而非仅维持评级或完全终止覆盖。此举旨在通过鼓励发行人改善信息披露来加强评级纪律。 更全面地配合评级审查，并维持信用质量5。更严格的监管环境也促使一些资产管理公司重新评估易受评级下调或撤回影响的资产，并在某些情况下降低敞口6。 下周，通胀和信贷数据备受关注。 • 7月9日：我们预计6月CPI通胀将因持续的食物通缩和能源价格下降而放缓至1.0%。我们预测PPI通胀为4.0%（5月为3.9%），因为能源相关行业的价格动能较弱，可能会被更有利的去年同期基数效应所抵消。 • 信贷数据（7月9日至15日）：我们预计6月份信贷增速将进一步放缓至年率7.6%，较5月的7.7%有所下降，同业存单（TSF）净融资规模预计将达约4万亿元。受房地产市场趋软及国内需求疲软影响，私人信贷需求可能仍将保持低迷。相比之下，政府债券融资预计将保持支持力度，因地方政府专项债发行在3月至5月放缓后，6月份有所回升。 中国数据回顾与展望 简长，巴克莱银行，香港 | 周英科，巴克莱银行，香港 | 张英，巴克莱银行，香港 中国：我们预计6月份信贷增速将小幅放缓至年增7.6%，从5月的7.7%回落，当月社会融资规模（TSF）或将达到约4万亿元。政府债券融资料保持支持，因地方政府专项债发行在3月至5月放缓后，6月份有所回升。但鉴于房地产市场趋软和国内需求疲软，私人信贷需求可能仍将保持低迷。通胀：我们预计6月份CPI通胀将放缓至1.0%，受持续食品通缩和能源价格下降推动。我们预测PPI通胀为4.0%（较5月的3.9%上升），因能源相关行业价格动能减弱，可能被更有利的去年同期基数效应所抵消。 注意：彭博共识预测和发布日期可能会有变动。资料来源：彭博，巴克莱研究 中国速览 建长 巴克莱银行，香港 | 英克 巴克莱银行，香港 | 英张 巴克莱银行，香港 分析师认证： 我们，周英凯、常建和张英，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我们的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告涉及的所有发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式向以下地址提出请求：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会也可能寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为主交易方进行交易，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖的资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、股权关联分析、量化分析以及交易思路。一种类型的巴克莱研究报告中的建议和交易思路可能与另一种类型的巴克莱研究报告中的建议和交易思路有所不同，这是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 信息披露 彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数中所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果做出任何明