中国消费2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整
同步大市（维持） 2024展望：不均衡复苏延续；个股推荐顺序调整 我们预计2024年消费板块将延续2023年非均衡式的复苏态势。招银国际宏观团队预测明年社会零售总额将同比增长7.6%，大概率凭借服务业贡献拉动。零售业来看，各类消费追求显现仍存在分歧，主流的消费趋势聚焦于--成分（护肤品/饮料）、价值（酒类/乳制品/婴配粉/包装食品）和内容（化妆品/免税店/奢侈品/珠宝）。消费降级可能会进一步下沉，考虑到供应端开店扩产意欲有限，量增长或将成为大部分公司维持成长曲线的关键。相反，高端化趋势在出游零售相关的领域继续明显。成本效益将备受关注，并将成为盈利增长的主要支持。 中国消费行业 黄铭谦(852) 3900 0838josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉(852) 3757 6202bellali@cmbi.com.hk 高端化仍在有效赛道持续发生。明年食品饮料的涨价道路将更加难走。组合升级在同品提价难度提升后将成为高端化的唯一动力，但仍将为茅台/华润啤酒/青岛/伊利/农夫山泉/珀莱雅/巨子生物等具有商品差异化的龙头企业带来机会。白酒品牌继茅台后或将逐一启动涨价，啤酒品牌在高基数下面临更大的挑战，而护肤品牌则将借助内容迭代实现升级。相对乐观的奢侈品牌（普拉达/新秀丽/周大福）的增长将由价格（相同单品中单位数增长）和销量（中国出游消费复苏带动的中单位数增长）共同推动。尽管来年增长将更常态化，但我们估计奢侈品牌仍然优于其他消费细分赛道。然而，当高端休闲消费持续转向海外时，免税板块可能继续承压。 成本效益备受关注。投入成本下降利好毛利率扩张将在2024年中进一步显现。根据我们的敏感度分析，啤酒厂对这一趋势最为敏感。在运营方面，削减行政成本成主流举措，而营销支出则是总体规划中的摇摆因素。 龙年对生育率的影响微弱。据我们的观察，生育率上升与中国龙年生肖之间的相关性较低。我们宏观分析预测2023/24/25年新生儿数量将稳步增长820万/800万/750万。考虑到婴儿潮转化为企业利润所需的时间，奶粉行业仍难以在2024年实现颠覆性复苏。 相关报告：1.Botanee Biotech(300957 CH)– 个股及赛道推荐顺序调整。定价能力的下滑或已诱发新一轮的估值下调，后续盈利预测调整或加剧市场波动。我们看好：1）受益于中国出境游客消费力不减的区域性精品零售商；2）仍有价格上行动力的食品饮料行业；3）现金流健康和分红政策友好的企业。茅台（涨价和分红政策企稳）是我们的首选，其次是伊利（盈利预期趋于稳定）和新秀丽（涨价和区域支持）。 Headwinds endure–Nov 27, 2023 2.Yili Industrial(600887 CH)–3Qrev/np +3%/59%; cost cutwas key toprofit growth–Nov 1, 2023 3.Budweiser APAC (1876 HK)–3Qrev/NP +2%/-1%; S.Korea disappointed–Nov 1, 2023 估值表 4.Prada SpA(1913 HK)–3Qreported/cFX rev +3%/+10%; Miu Miu+48%-Nov 1, 2023 5.Tsingtao Brewery(168 HK)–3Qrev/np-4.6%/+4.7%;above marketexpectation–Oct 30, 2023 6.Kweichow Moutai (600519 CH)–3Qrev/np +13%/16%; mixed near-termoutlook–Oct 24, 2023 单价上涨节奏可能慢于预期 啤酒 我们预计啤酒高端化进程将在2024年延续，但其过程将更依赖产品组合的优化。2023年中，华润、青岛、百威亚太透过单品提价和优化产品组合延续了啤酒高端化的进程。白酒消费降级趋势下，消费者对于相比之下更为平价的高端啤酒需求走高。从3家重点啤酒企业的表现可以看出，次高端以上产品的收入贡献占比不断提高。结合我们进行的渠道调研以及啤酒企业披露的前三季度数据，我们预计，在单品提价和销售组合升级的双重带动下，重点啤酒企业的2023全年销售均价可以实现中单位数以上的增长。 我们预计，2024年中单品提价所能带来的啤酒企业收入改善将会减少。白酒消费向高端啤酒消费转移势头已在2023年中发生，预计明年实体将延续，并诱发部分超高端消费向高端啤酒、次高端转移的趋势逐渐显现。 结合目前的宏观形势，3家重点企业均表示区域性的单品价格上调可行性较高，但对于规模性提价和推新的意愿较低。我们预计啤酒企业在2024年的ASP提升为低单位数增长，并将主要依靠销售组合升级带动。但行业阶段性放缓不会对国内啤酒市场升级和高端化的长期发展路径作出系统性改变。根据我们的观察，中国高端啤酒渗透率约为30%+，美国/欧洲/日本约为80-90%。综上，在中国啤酒行业未来发展进程当中，高端啤酒销量仍有大幅增长空间。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 白酒 2024年中，随提价举措逐步传到至销售端，茅台有望率先与行业竞争对手迎来基本面持续改善。我们认为，行业面临的价格倒挂及库存压力可能延续至年初，但龙头企业茅台的提价举措为其他品牌的高端及次高端产品在中长期内的发展提供了更大的向上发展空间。数年内，白酒行业涨价持续受政策端及舆论约束争议，年内行业深度转型周期中，茅台涨价有助于白酒行业理顺价格带，同时代表了监管层面对于行业高质量发展的支持，中长期来看，政策的支持有望缓解高端白酒行业面临的严峻挑战。 茅台此次涨价20%的举措可谓是公司市场化的更进一步举措，在行业遇冷周期内，茅台实现率先涨价，强化了其稳居高端白酒市场头部的地位，并消除了市场对于公司市场化定位的担忧。收入来看，虽然茅台自提价后没有出现渠道囤货以及集中订购现象，我们认为，出厂价没有大幅向终端传导的主要原因可能是淡季期内动销活力较弱，终端价格还需一段时间反应。利润来看，预计公司在2024年中，可以实现的渠道利差压缩，与经销商利润再分配并持续实现直营引流。自2022年以来，茅台通过对非标产品提价、新品推出、扩大直营渠道占比等举措也已有效提升均价。我们预计，通过持续改善运营机制，茅台在量价齐增的基础上可实现利润增速高于收入增速。 我们预计行业面临的库存压力可能持续至2024年初，随贵州茅台2023年11月1日将“飞茅”出厂价提升20%以后，市场有多个关于白酒品牌提价的消息传出，高端市场中，对于“五粮液八代”和“国窖1573”，五粮液及国窖均回应称，对提价保持观望态度。11月初，五粮液曾否认过内部讨论提价传闻，并称正大力研发满足年轻消费者的低度酒。而11月末，有五粮液大商透露，公司旗下核心大单品“五粮液八代”将提价100-200元，提价幅度为10-20%。11月1日，泸州老窖的腰部产品--三款不同度数的500ml“60版特曲”经销商结算价均上调20元左右，上调幅度为4%-5%，公司日常化的价格调整措施仍在实行；11月末，公司公告称，“价格倒挂”现象在预计范围内，公司没有针对“国窖1573”的价格调整计划。11月末，洋河旗下头牌酒“40.8度苏酒·头排酒”出厂价提升3%。我们认为，酒企的决策侧面隐含了供应端提价动力仍然偏弱，中高端白酒消费需求遇冷趋势延续。 资料来源：公司公告，今日酒价公众号，招银国际环球市场 我们认为，在茅台提价的影响下“弱复苏，强分化”的白酒市场态势将延续至2024年。茅台此次提价意欲短期内提振信心，维稳高端白酒企业估值。展望明年，结构性机会仍然存在，终端零售价有攀升的可能。在当前白酒价格倒挂加剧市场中，酒企提价需首先解决库存积压量大的问题。鉴于高端白酒市场产量依然有限，且各品牌市场地位相对稳定，高端酒企在未来实现提价可能性高于中低端酒企。 乳品 明年龙头企业的营收及利润改善可能将会延续，但是ASP增长难以带动收入的明显提升。年初至今，乳品下游需求总量仍未实现恢复，中国乳制品产量增速低于牛奶产量。伊利、蒙牛的液奶销售额虽环比改善，但主要是由于两家头部企业依靠强大产业链体系抢占中小企业的市场份额实现增长，其中大多为基础产品消费的份额，导致两家公司液奶ASP增速放缓，线上销售数据甚至呈现下降。 在中国乳品双寡头的市场中，液奶价格变动基本维持趋同。2023年上半年中，蒙牛依靠高档产品（超高端特仑苏沙漠有机奶）带动结构优化，上半年的毛利率提升1.4个百分点至38.4%。但是联营企业妙可蓝多因奶酪棒品类竞争激烈，营收和利润均大幅下滑，拖累净利。而伊利旗下金典和安慕希在下半年因推新实现环比改善。 资料来源：公司资料，招银国际环球市场 资料来源：魔镜数据库，招银国际环球市场 2024年，我们认为蒙牛、伊利收入增长仍然依靠高端系列液奶迭代带动。原奶价格持续下行有利于龙头企业中低端产品向上升级和高端产品推出节奏。但在消费降级的大背景下以上策略仍存在难度，减价促销或成维持市占主要手段。根据我们所追踪的线上销售数据，特仑苏品牌/金典品牌2020年线上平均售价分别为96元/件、108元/件，分别相较大众常温白奶品牌溢价52%/71%；2023年初至今溢价比例收窄至24%/19%。其他业务方面，由于常温酸奶定价普遍高于一般软饮、乳酸饮料，受居民消费意识转变影响，未来的销售增长存在受阻风险。奶酪同样属于订价偏高的单品，to C及to B端的增长前景仍需时间检验。奶粉业务方面，中国新生儿人数走低情况延续。但是两家头部企业的奶粉业务定位中、高端客群，在一众小品牌在新国标注册落地后逐步出清，龙头企业的市场份额稳步提升。 美妆护肤品 行业新周期开启，发展拥抱新常态 我们认为2022-23年美妆、护肤行业的增速放缓可能标志着行业新周期的开始，2024年的行业整体增速或将维持，大概保持与社会零售总额增速趋同，并维持在6%-7%左右的增速区间。我们认为，美妆板块作为非必选类消费，受宏观因素影响明显，当前的降速或标志着更长期以及更深度的调整周期以及开始。回顾往期，2017-18年GDP增长过渡性放缓，社零增速放缓明显，但是居民消费升级趋势依旧明确，电商向次级城市加速渗透，国货品牌向高质量发展，美妆、护肤行业消费年度总额保持增长。2019-2021年期间，虽有疫情影响，得益于电商及社交媒体的普及、网红经济的成熟、化妆品购物向线上的迁移，中国化妆品零售总额于2021年首次突破4,000亿元大关。然而，2022年却未能继续增长，全年化妆品零售总额跌至3,936亿元，下降4.5%，是6年以来的首次负增长。我们认为，除了2022年宏观环境发生转变外，还有两点原因：1）消费模式变化下，直播商业模式趋向于常态化发展，红利迅速减少，销售方加大让利幅度，护肤品市场进入白热化竞争；2）居民消费心理越加成熟，叠加不确定因素萦绕，对于非必选类的消费更趋于理性。 资料来源：万得，招银国际环球市场预测 资料来源：万得，招银国际环球市场预测 护肤品相较于彩妆品普遍订价更高，除了盲目跟风种草、拔草以外，消费者们细分各项需求，目标在于找到最适合且最高性价比的产品。渠道全面竞争以及消费者心理方面所带来的市场变化仍在延续。美妆、护肤行业消费占比由2015年的0.7%提升至1%，而护肤品板块占比行业比例由80%下降至73%。这反映出美妆、护肤行业的非必选消费属性有所减弱，且居民对于单价普遍更高的护肤品消费可能更加谨慎。在宏观局势变化下，护肤品品牌们或面临更严峻的挑战。 资料来源：万得，招银国际环球市场预测 资料来源：万得，招银国际环球市场预测 护肤市场白热化竞争持续，“高性价比”成最大优势 竞争格局来看，根据淘天平台的数据，护肤品线上售价从2021年起至今，约下降5.3%、CR前15名的品牌中有12个品牌都经历了市占率下降，品牌间的竞争愈发激烈。大促GMV排名来看，今
