2024下半年展望：消费有望持续复苏，以配对交易来超配赢家

2024年6月7日 消费行业 2024下半年展望：消费有望持续复苏，以配对交易来超配赢家 2024年初至今，消费表现略低于预期，但预计下半年有好转：104家消费品公司2024年营收增速的一致性预期已从六个月前的10.7%下调至9.6%，表明年初至今的消费虽然健康但略低于市场预期。下调主要来自必选消费，而可选消费的表现大致符合预期。但我们对下半年持审慎乐观态度，除了因为企业的增长将因下半年较低基数而提速，而炎热天气以及持续升温的国内旅游业也有利于必选消费品（饮料、啤酒、冰淇淋、瓶装水等）销售。夏季的国际体育赛事（奥运、欧洲国家杯）也有望带动餐饮、啤酒以及体育用品销售。 消费呈现两极化趋势：在中国运营的13家全球消费品公司提到业务复苏“较慢”和“波动”、消费者短期内态度谨慎，以及对高价商品兴趣减少，但对中国长期复苏仍持乐观态度。一方面高端化持续（白酒、奢侈品销售突出）而啤酒商，乳制品企业的高端产品增长强；另一方面基础款产品表现疲弱。 资料来源: FactSet 吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 预计由于价格和成本的弱化，必选消费的毛利率将保持平稳：我们的CPI-PPI跟踪指标一直能够准确预测必选消费的毛利率，该指标目前预计毛利率将保持平稳，原因是较低的成本被定价的弱化所抵消。乳制品是唯一持续受益于成本顺风的品类，而纸巾、卫生巾、方便面和饮料的成本顺风正在减弱。 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 各消费子行业的配对交易建议：年初至今，必选消费表现落后（-3%，对比可选消费+16%和恒生指数+8%），呈现较吸引的风险回报。我们下半年的首选股包括华润啤酒、滔搏和农夫山泉，并建议以下配对交易：啤酒（偏好华润啤酒多于百威亚太）、体育用品（安踏优于李宁）、乳制品（蒙牛、伊利优于光明、妙可蓝多）；婴配粉（健合优于飞鹤）；白色家电（美的优于格力）。我们在去年底的展望报告中推荐的配对交易均产生了显著的超额收益，包括安踏优于李宁（相对回报高达26%）、健合优于飞鹤（24%）、华润啤酒优于百威（24%）、以及伊利优于光明（15%）及妙可蓝多（34%）。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 消费展望：经济信号普遍向好.......................................................................................................3年初至今零售额增速放缓至4.1%...................................................................................................42024年销售额和利润率年中表现一览...........................................................................................5原材料-除乳制品外，成本顺风减弱.............................................................................................7CPI-PPI跟踪指标预示2024上半年毛利率基本持平......................................................................9估值具备吸引力，尤其是必选消费..............................................................................................10消费行业：投资偏好顺序.............................................................................................................13回顾我们2023年12月展望报告中的配对交易建议..............................................................................................................................14基本面观点及2024年下半年交易策略........................................................................................15 (1)啤酒-炎热天气、大型体育赛事和势不可挡的高端化是估值从低谷恢复的关键；相比百威亚太，我们更推荐华润啤酒.......15(2)体育用品分销商-股息收益率和估值吸引；我们同时看好滔搏和宝胜..........................................................................................15(3)食品饮料板块–销售增长将由利润率扩张支撑；偏好农夫山泉.....................................................................................................16(4)餐饮板块–均价承压，但弱势已基本反映在股价中，九毛九以0.4倍PEG显示出良好的价值..................................................16(5)服装代工–全球运动服装复苏是关键驱动因素；申洲的风险与回报相对平衡.............................................................................16(6)家用电器板块–市场对于白电与地产关系的看法有所调整，政策助力业绩增长..........................................................................17(7)体育用品品牌–上半年表现亮眼后，积极因素已基本显现；相比李宁，我们更推荐安踏..........................................................17(8)乳制品板块–原奶供应过剩与液态奶需求疲软将影响短期盈利；偏好蒙牛、伊利多于光明乳业、妙可蓝多..........................18(9)个护家清板块–销量和均价共同驱动市场扩张；恒安国际龙头地位逐渐增强.............................................................................18(10)婴儿配方奶粉板块–行业前景不佳；偏好健合国际多于飞鹤.......................................................................................................18 消费行业估值比较........................................................................................................................19 消费展望：经济信号普遍向好 消费品零售销售仍在复苏中：就绝对值而言，2024年前几个月的零售销售表现参差，1月至2月开局强劲，但到了4月势头有所减弱。乳制品和啤酒等子行业的消费品公司指出，消费复苏总体上仍渐进。消费品公司对2024年的营收增速指引普遍低于2023年。 经济信号普遍向好，就业稳定，消费仍稳复苏：就业稳定（失业率约为5%），消费者情绪（消费意愿、收入、就业）仍在稳复苏。作为中国消费指标之一的进口，自2022年10月以来大多呈现同比下降，但在2024年4月出现了强劲反弹（增长8.4%），这可能预示着未来的复苏，尽管单一数据点暂时不能视作为趋势。 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2024年4月 资料来源：国家统计局，交银国际 年初至今零售额增速放缓至4.1% 2024年1-4月，中国整体零售销售同比温和增长4.1%，较2023年全年6.9%的增长率有所放缓，但仍高于2022-23年的复合年增长率3.3%。在可选消费方面，自2023年以来，餐饮销售增长强劲，同比增速一度达到40-50%，但由于基数较高，2024年至今的增长率有所回落，1-4月的同比增长仅为4-7%。服装/鞋类和珠宝也呈现出类似趋势，2023年大幅扩张，但2024年迄今增长有所放缓。家电和建筑/装饰品需求部分与房地产市场相关，去年有所下降，但今年以来已恢复至均值。在必选消费方面，烟草和酒类销售持续增长，得益于2023年餐饮和夜生活渠道的重新开放，但在2024年3-4月仍录得7-12%的强劲同比增长。就渠道而言，根据我们的计算，2024年1-4月，线上销售同比增长11.5%，其中，商品和服务分别增长了11.1%和19.2%，远超线下商品销售的同比增长5%。 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际 资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2024年4月 资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2024年4月 2024年销售额和利润率年中表现一览 根据国家统计局的数据，2024年1-4月： 烟草和酒类零售销售同比增长16%。这与六家A股上市的白酒公司（古井贡酒/汾酒/老窖/茅台/五粮液/洋河）1季度的16%同比增长相匹配，各公司增长率分别为26%、21%、21%、18%、12%和8%。 粮油食品的销售增长了10%，对应四家A股调味品公司（海天/千禾/中炬高新/安琪酵母）1季度8%的同比增长。 餐厅（餐饮服务）的销售增长9%，相较于2023年的强劲增长有所放缓。这也与百胜中国及A股上市的广州酒家和同庆楼等餐厅1季度报告的7%增长相符。 饮料类的销售增长9%。像农夫山泉和娃哈哈（私营）这样的大型饮料及食品公司并未公布季度业绩。 服装和鞋类的销售仅增长了1%，与五家上市体育用品公司（安踏、李宁、特步、361度、宝胜）1季度3%的同比增长及三家A股上市服装公司（森马、太平鸟、海澜之家）3%的同比增长一致。 资料来源：各公司资料，交银国际 资料来源：各公司资料，交银国际 原材料-除乳制品外，成本顺风减弱 乳制品行业继续受益于原奶价格下降：在2022年全球多种商品价格通胀升温后，2023年市场见证了原材料成本的普遍回落，这一趋势有利于必选消费的生产商。这种有利的外部环境在2024年上半年开始减弱（下降趋势放缓，见图表12），大多数原材料的价格开始稳定并趋于横向移动（见图表14），而乳制品行业则因最为有利的成本趋势而脱颖而出。 乳制品–在2024年上半年，乳制品是唯一一个原材料顺风加速的子行业，即价格变化在第一（%同比）和第二导数（同比下降幅度增加）中均为负值。2024年上半年原奶价格同比下降了10%，与2023年下半年的下降趋势（-10%）相似。包括伊利和蒙牛在内的主要乳制品生产商的管理层也预计原奶价格将在2024年继续下降，这一趋势主要由大型奶牛牧场的产能扩张和行业结构性整合驱动，同时当前需求不振，导致原奶供应过剩。 即饮