3D行业配置（半）年报：下半年行业轮动展望，延续复苏与均衡

研究目的：行业配置年报观点部分得到验证，进行半年度更新具有实践意义。在22年11月发布的行业配置年报中我们写道：“综合得分排名靠前行业多来自TMT、可选消费和地产链消费板块，同时新能车、资源品等前期热门板块排名靠后”。有鉴于中、宏观环境的快速变化，我们在年中对行业配置年报进行更新，以保持结论时效性。 中观景气维度：基于盈利一致预期绘制行业中长期景气全景图，随时间推移将目光投向更远的将来。化工、电子、医药、机械、银行、食饮、有色等行业排名靠前，消服、公用、农业、交运、传媒等行业排名靠后。 中观估值维度：以综合相对估值溢价率为评价标准，寻求估值提升空间和提升趋势的共振。排名靠前的行业包括通信、轻工、地产、非银、建材等；排名靠后的行业包括汽车、公用、消服、电新、食饮等。 宏观周期维度：回顾来自宏观周期及投资时钟的历史规律，使中观和宏观信号互相验证。预计23年下半年中国经济将延续上半年的缓步复苏态势，依据“板块配置轮盘”中板块超额收益的历史规律对各行业进行宏观周期维度打分，成长和可选消费板块排名高于稳定风格板块排名。 研究结论：从三维度（3D）综合得分排名角度看，下半年更关注成长、周期和金融风格相关行业。（1）综合排名较高的行业包括：银行、通信、有色、家电、化工、建材、轻工、医药、电子等，建议投资者关注。（2）综合排名改善较多的行业包括：有色、化工、通信、石化、银行、煤炭，电新、家电、医药等，也值得关注。（3）综合打分排名较高且边际改善较多的行业包括：通信、有色、化工、银行、家电、医药等，建议重点关注。（4）从所属风格角度，成长、周期和金融风格行业排名多靠前，风格依然均衡。（5）边际变化上，成长风格闪耀但内部分化，消费风格排名下降，周期风格或否极泰来。 风险提示：模型设计的主观性，分析维度有限性，历史数据和一致预期数据有偏，回测时间较短或缺乏，板块超额收益均值回归，高换手无法实现，打分排名变化滞后于行业基本要素逻辑变化。 1.研究目的：行业配置年报观点部分验证，年中更新 以维持时效性 在22年11月发布的23年行业配置年度展望报告中（《基本面三维齐聚，23年行业配置再展望》），我们以打分排名的形式，从中观景气、中观估值和宏观周期三个基本要素维度联合考察中信一级行业中长期配置价值，发现得分排名靠前行业多来自TMT、可选消费和地产链消费板块，建议客户重点关注；同时发现新能车、资源品等前期热门板块则排名靠后，提示客户加强个股逻辑挖掘。 随着时间临近年中，此前的部分判断得到市场较好验证。有鉴于行业估值水平、公司盈利预测、宏观预期等因素发生较大变化，我们决定对行业配置年报进行半年度更新，为客户23年下半年的行业配置提供与时俱进的参考信息。 对于行业配置（半）年报系列产品和我们的AIA-Timing行业配置策略月报之间的区别与联系，可以这样理解：（1）年报对应的是战略配置，月报瞄准的是战术配置，前者决定底仓品种，后者决定交易仓品种。（2）年报的景气维度与月报的景气因子构建思路迥异，估值维度与月报相对估值因子思路类似但参数设置更偏长期，宏观周期维度的纳入方式存在根本性不同。（3）年报中难以有效纳入频繁波动的交易层面和资金层面信息，但此二者在月报中却占据了重要地位，这使得年报具有稳定性而月报具有灵活性，两者若有机结合将取得更好效果。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.维度一：基于盈利一致预期绘制行业中长期景气全 景图 2.1.以时间为权，加总细项指标，形成景气维度排名 我们沿用行业配置年报方式进行分析。首先简单回顾行业中长期景气测度要点： （1）动态权重设定：在考虑投资人近似“估值切换”的思维特征的前提下，我们设计出一个非常简单但包含时间衰减（time decay）原理的动态权重进行粗略模拟：以当前年份（Y1）剩余时间占比的一半为当年预期业绩相关指标的权重（例如目前23财年的权重约25%）；而剩余权重部分以3：2的比例分配给此后两年（Y2、Y3）预期业绩相关的一、二阶指标，该分配比例大致反映业绩能见度（置信度）对市场关注重点的影响。 （2）加总细项排名形成综合排名：首先，在增速水平排名方面，对Y1 （23）、Y2（24）、Y3（25）业绩一阶导（增速）的排名以上述动态权重进行加权平均；其次，在增速变化率方面分别以类似的动态权重对Y2-Y1业绩二阶导（增速环差）的排名和Y3-Y2业绩二阶导的排名求加权平均值；第三，求得两年CAGR的环比差距（Y3/Y1 vs Y2/Y0）的排名； 最后将上述三组排名简单平均，汇总成综合排名。 表1：统计汇总各行业一致预期业绩一阶导和二阶导数据 2.2.化工、电子、医药、机械、银行等行业排名靠前 截至6月9日数据，化工、电子、医药、机械、银行、食饮等景气维度排名靠前，传媒、交运、农业、公用、消服、综合等排名靠后。 表2：化工、电子、医药、机械、银行、食饮等景气维度排名靠前 在重点行业中： （1）化工未来三年业绩排名逐渐改善，一阶导排名居中，二阶导排名靠前，尤其是CAGR滚动环比差距排名第一； （2）电子业绩一阶导、二阶导排名均较靠前，整体排名优于分项排名； （3）传媒Y1业绩增速排名靠前，但Y2、Y3排名靠后，一阶导排名居中，二阶导排名显著靠后； （4）银行、食饮、有色、建筑、煤炭、家电二阶导排名靠前，整体排名被一阶导拖了后腿； （5）计算机、消服一阶导排名靠前，整体排名被二阶导拖了后腿。 （6）电新二阶导排名依然靠后，但好在一阶导排名居前，整体景气维度排名接近前1/3。 3.维度二：以综合相对估值溢价率衡量行业估值高低 3.1.综合考虑估值提升空间与变动趋势，形成估值维度排名 简单回顾行业综合相对估值溢价率测度要点，具体包括：（1）以各行业PE和PB的波动率加权平均值作为综合相对估值溢价率指标，以避免行业盈利周期性对可比性的干扰；（2）分别计算各行业综合相对估值溢价率指标的十年滚动分位数，作为评分重点（权重80%）；（3）判断各行业综合相对估值溢价率指标是否处于某种趋势中，作为评分参考（权重20%）；（4）求得各行业估值维度的加权平均分并进行排序，排名最高的行业相对估值分位数多处于较低水平且有上行趋势，而排名最低的行业多呈现相对估值分位数高位回落的态势。 3.2.通信、轻工、房地产、非银、建材等行业排名靠前 目前，估值因子得分排名靠前的行业包括通信、轻工、房地产、非银、建材、建筑等行业。相反，估值因子得分排名靠后的行业包括汽车、公用、消服、电新、食饮、煤炭等行业。 表3：通信、轻工、房地产、非银、建材等行业估值维度排名靠前 在重点行业中：金融风格行业估值面排名均较靠前，消费风格行业排名多数较靠后；成长风格行业排名明显分化，其中通信排名较高，计算机和传媒排名居中，而军工、电新和电子等排名靠后。 图1：成长风格行业估值维度排名分化 4.维度三：回顾来自宏观周期和投资时钟的历史经验 4.1.预计23下半年将延续复苏态势 景气与估值是中观基本要素维度，而投资时钟则属于宏观基本要素维度。 在年度配置展望年报（《基本面三维齐聚，23年行业配置再展望》）中，我们预计中国经济有望于22年年底进入美林复苏象限。事实上，中国的美林周期于23年2月底确认进入复苏象限。 使用截至23年6月9日的宏观一致预期数据更新美林周期划分，结果显示，中国经济在23年下半年仍将延续上半年的复苏态势。与部分投资者忧虑的悲观情景不同，在低斜率和低基数的双重影响下，本轮复苏阶段的持续性反而将长于预期。同时，相较于年初，景气因子与通胀因子的变化斜率有所走缓，反映市场对于本轮“弱复苏”周期运行特征的共识增加。 图2：当前一致预期数据指向23年下半年将延续复苏态势 说明：我们为获得平滑的通胀和景气因子曲线而采用HP滤波进行处理，针对其端点漂移的技术问题采用手动平滑的方式修正，同时参考移动平均方式的结果进行趋势确认，以追求稳定性和灵活性的最佳平衡点为目标。具体的宏观因子和周期划分数据库可联系我们进行订阅。 美林周期宏观因子计算与预测方式：美林周期划分主要依靠景气因子与通胀因子的绝对水平以及边际变化关系。其中，景气因子由制造业PMI与50相减，再经过滤波与标准化处理计算得到。由于缺乏制造业PMI的一致预期数据，同时制造业PMI与滞后一期的GDP数据相关性较高，我们选取GDP的万得宏观一致预期数据对制造业PMI预期数据进行拟合。通胀因子由PI与PCPI根据历史波动率进行加权，再经过滤波与标 准化处理得到；我们采用Wind宏观一致预期的CPI与PPI数据作为预测数据。 表4：美林周期宏观因子计算与预测方式 4.2.按板块配置轮盘规律打分，成长和可选消费风格排名靠前 板块配置轮盘是本土化的美林时钟。我们使用统计与基本要素相结合的方式，归纳出宏观状态与风格轮动之间的11条、与行业轮动之间的22条显著规律，并优先将所得的、最显著的规律分正、负两面绘制整合为“板块配置轮盘图”，其正、负两面分别刻画了各象限中存在预期正超额收益、预期负超额收益的板块。这类似于进行了一次较为全面的、主客观结合的板块轮动历史复盘。 图3：投资时钟的历史经验：各行业在不同经济周期表现存在一定的规律性 说明：投资时钟与各行业的具体映射逻辑请参考于22年发布的研究报告《“板块配置轮盘”之初探——尝试搭建宏观因子和A股板块轮动间的桥梁》以及《以板块轮盘视角展望23年行业配置重点——中长期行业配置思考系列之一》。 在《基本面三维齐聚，23年行业配置再展望》中，我们设计了以相关象限持续时长为权重的宏观环境定量打分表。本文依然沿用这个方法。 由于23年下半年中国的美林周期将处于复苏阶段，因此下半年成长类 行业总体处在顺风期，电新、可选消费、TMT等行业排名靠前；相对地，稳定风格行业则可能遭遇逆风，建筑、公用事业等行业得分排名靠后。 表5：美林周期视角下，23下半年成长和可选消费优于稳定风格 需要说明的是，由于“中特估”等投资主题的存在，稳定风格相关行业的实际表现可能强于此处基于投资时钟所做出的判断。仅考虑基本要素维度信息是目前这个行业配置框架的主要局限之一。 5.研究结论：成长闪耀而内部分化，消费排名略靠后， 周期或否极泰来 5.1.排名高低：成长、周期和金融排名多靠前，风格依然均衡 基本要素三维度综合排名前1/3的行业包括：银行、通信、有色、家电、化工、建材、轻工、医药、电子等，下半年建议关注。 基本要素三维度综合排名前1/2行业多来自成长和可选消费（通信、家电、医药、电子、电新）、周期（有色、化工、建材、机械、石化）与金融风格（银行、地产、非银），行业整体风格表现较为均衡。 成长风格行业排名方差较大，通信和电子排名高于传媒和计算机。与线下消费恢复有关的多个行业排名靠后，包括纺服、消服、交运、农业、汽车与商贸，家电排名居前主要由于其行业本身又与地产链紧密相关。 表6：基本要素综合排名靠前行业包含银行、通信、有色、家电、化工、建材、轻工、医药、电子 5.2.排名变化：成长闪耀但分化，消费排名下降，周期曙光渐现 与年报打分排名进行比较，成长行业依旧闪耀。通信从19名升至第2名，电新从第24名升至第15名，医药（创新药相关）从第15名升至第8名；但分化现象同时存在：在经历结构性行情后，随着时间的推移，传媒的排名由第3名降至第26名，而计算机则由第8名降至第23名。 整体而言，成长行业平均排名依然较高，内部分化较大。 消费行业预期下修逐渐。消服从第6名下降至第28名，纺服从第13名 下降至第24名，农业和交运排名（航空相关）亦有不同程度下降；食饮、商贸排名小幅上升，但整体水平居可比行业之后位。整体而言，消费行业排名边际下降。 与此同时，周期行业曙光渐现。尽管宏观周期维度没有进入过热象限的预期，但经过股价调整和预期估值切换，有色排名从第29名升至第3名，化工由第22名升至第5名，石化由第27名升至第12名，煤炭由第28名升至第16名。整体而言，周期行业排名边际上升。这与