3D行业配置（半）年报系列：2024年行业轮动展望，寻觅时代的新红利

（一）宏观周期维度：复盘投资时钟规律，自上而下设定背景色。预计中国的美林周期从现在开始到2024年底将主要处于非典型象限和复苏象限。依据“板块配置轮盘”中板块超额收益的历史规律及各象限持续时长对各行业进行宏观周期维度打分，电新、汽车、消服、家电、电子、军工等属于科技成长或可选消费板块的行业排名靠前。 （二）中观景气维度：基于分析师预期绘制行业三年景气全景图。截至2023年11月1日，农业、化工、电子、建材、医药、有色、电新等景气维度排名靠前，代表行业整体景气度的吸引力更大。公用、传媒、地产、交运、消服、轻工、商贸、石化等排名靠后，代表行业整体景气度的吸引力偏小。 （三）中观估值维度：寻求相对估值提升空间和变化趋势的共振。截至2023年10月31日，估值维度得分排名靠前的行业包括轻工、非银、银行、通信、纺服、建筑、传媒等行业，代表行业整体估值提升难度相对较低。估值因子得分排名靠后的行业包括煤炭、汽车、食饮、公用、机械、消服、电新等行业，代表行业整体估值提升难度相对较高。 综合排名与投资建议：从三维度综合排名角度看，红利风格或阶段性让位于硬科技和顺周期风格。目前综合排名靠前的行业包括：通信、电子、医药、化工、有色、建材、农业、银行、非银等，主要来自于成长、周期和金融风格。排名变化方面，与2023年6月相比，传媒、电子、农业、电新、非银、汽车、军工、化工等排名改善；而石化、建筑、地产、家电、轻工、交运等排名下滑。建议投资者以更积极的心态寻找新时代的新红利，在硬科技和顺周期板块中寻求超额收益弹性。 风险因素：模型设计的主观性，分析维度有限性，历史数据和一致预期数据有偏，回测时间较短或缺乏，板块超额收益均值回归，高换手无法实现，打分排名变化滞后于行业基本要素逻辑变化。 1.研究目的与此前报告回顾：追求战略上模糊的正确 3D行业配置年报（及半年报）系列以打分排名的客观形式，从中观景气、中观估值和宏观周期三个基本要素维度联合考察中信一级行业中期相对配置价值，希望通过模拟投资人审美方式，追求大方向上模糊的正确。 对于3D行业配置（半）年报系列产品和我们的AIA-Timing行业配置策略月报系列产品之间的区别与联系，可以这样理解：（1）年报对应的是战略配置，月报瞄准的是战术配置，前者决定底仓品种，后者决定交易仓品种。（2）年报的景气维度与月报的景气因子构建思路迥异，估值维度与月报相对估值因子思路类似但参数设置更偏长期，宏观周期维度的纳入方式存在根本性不同。（3）年报中难以有效纳入频繁波动的交易层面和资金层面信息，但此二者在月报中却占据了重要地位，这使得年报具有稳定性而月报具有灵活性，两者若有机结合将取得更好效果。 在2022年11月发布的2023年行业配置年度展望报告《基本面三维齐聚，2023年行业配置再展望》之中，我们发现TMT板块打分平均排名靠前，建议客户2023年重点关注；同时发现新能车、资源品等前期热门板块排名靠后，提示客户需要加强个股逻辑挖掘。 2023年6月，我们对年报进行半年度更新，发布《下半年行业轮动展望：延续复苏与均衡——3D行业配置（半）年报》；其观点是，成长闪耀但内部分化，消费多疲弱，周期或否极泰来。 现在，我们以几乎一样的分析方法更新行业打分排名，尝试预测未来一年有望带来超额收益的行业板块，其结论的有效性计划从2023年四季度开始，持续到2024年6月前后我们再次更新3D行业配置半年报时。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.维度一：回顾来自宏观周期和投资时钟的历史经验 2.1.预计2024年将从非典型象限逐步过渡进入复苏象限 投资时钟类模型专注于宏观环境与资产（包括板块）表现间的映射关系，该思路与那些主要依据自上而下逻辑进行资产配置的大型机构较为契合，具有不可忽视的分析价值。 使用截至2023年11月1日的宏观一致预期数据更新美林周期划分，结果显示，中国的美林周期将在2024年由非典型象限逐渐过渡进入复苏象限。具体而言，目前市场中的普遍认知是，全年通胀因子将稳步上行，景气因子将保持震荡。 图1：当前一致预期数据表明2024年全年美林周期或将从非典型过渡进入复苏象限 说明：关于景气因子和通胀因子的计算与预测方式，美林周期划分主要依靠景气因子与通胀因子的绝对水平以及边际变化关系。其中，景气因子由制造业PMI与50相减，再经过滤波与标准化处理计算得到。由于缺乏制造业PMI的一致预期数据，而同时制造业PMI与月度规模以上工业增加值同比、季度GDP同比增速等均存在较高相关性，我们选取Bloomberg与Wind的工业增加值宏观一致预期数据对制造业PMI预期数据进行估算。通胀因子由CPI与PPI根据历史波动率进行调和加权，再经过滤波与标准化处理得到；我们采用Bloomberg与Wind宏观一致预期的CPI与PPI数据作为预测数据。 表1：美林周期宏观因子计算与预测方式 2.2.按板块配置轮盘规律打分，成长和可选消费风格排名靠前 板块配置轮盘是本土化的美林时钟。2022年4月，我们在报告《板块配置轮盘——宏观因子和A股板块轮动间的桥梁》中使用统计与基本要素相结合的方式，归纳出2005年以来中国经济宏观状态与风格轮动之间的11条、与行业轮动之间的22条显著规律，并优先将所得的、最显著的规律分正、负两面绘制整合为“板块配置轮盘图”，其正、负两面分别刻画了各象限中存在预期正超额收益、预期负超额收益的板块。这类似于进行了一次较为全面的、主客观结合的板块轮动历史复盘。 图2：投资时钟的历史经验：各行业在不同经济周期表现存在一定的规律性 基于2024年全年中国的美林周期将处于非典型象限和复苏象限中的假设，根据规律，成长类行业总体处在顺风期，电新、汽车、消服等行业排名靠前；相对地，稳定风格行业则可能遭遇逆风，公用、纺服、建筑等行业得分排名靠后。 表2：美林周期视角下，未来成长和可选消费略优于稳定风格 3.维度二：基于盈利预期绘制行业中长期景气全景图 3.1.时间为权，综合一二阶，调整置信度，形成景气维度排名 简单回顾行业中长期景气测度及比较要点： （1）动态权重设定：在考虑投资人近似“估值切换”的思维特征的前提下，我们设计出一个非常简单但包含时间衰减（time decay）原理的动态权重进行粗略模拟：以当前年份（Y1）剩余时间占比的一半为当年预期业绩相关指标的权重（例如目前2023财年的权重仅剩4%）；而剩余权重部分以3：2的比例分配给此后两年（Y2、Y3）预期业绩相关的一、二阶指标，该分配比例大致反映业绩能见度（置信度）对市场关注重点的影响。 （2）加总细项排名形成综合排名：首先，在增速水平排名方面，对Y1 （23）、Y2（24）、Y3（25）业绩一阶导（增速）的排名以上述动态权重进行加权平均；其次，在增速变化率方面分别以类似的动态权重对Y2-Y1业绩二阶导（增速环差）的排名和Y3-Y2业绩二阶导的排名求加权平均值；第三，求得两年CAGR的环比差距（Y3/Y1 vs Y2/Y0）的排名； 最后将上述三组排名简单平均，汇总成综合排名。 （3）盈利预测置信度系数：在样本公司预测数据连续性检测的基础上，我们新增盈利预测置信度调整机制。假设上市公司覆盖券商家数与盈利预测数据质量正相关，在加总行业盈利预测金额数据以五档置信度调整系数（1、0.95、0.9、0.75、0.5）进行调整，从而获知更准确的行业整体盈利展望。 3.2.农业、化工、电子、建材、医药、有色等行业排名靠前 截至2023年11月1日，农业、化工、电子、建材、医药、有色、电新等景气维度排名靠前，代表行业整体景气度的吸引力更大。公用、传媒、地产、交运、消服、轻工、商贸、石化等排名靠后，代表行业整体景气度的吸引力偏小。 表3：农业、化工、电子、建材、医药、有色、电新、通信等景气维度排名靠前 说明：景气维度的排名有效性依赖于分析师预测数据的数量和质量，在这些条件有限的情况下，可以通过分析边际变化进行预期修正，也就是我们在AIA行业配置月报中所作的努力。 4.维度三：以综合相对估值溢价率衡量估值提升空间 4.1.考虑行业估值水平历史、现状与趋势，形成估值维度排名 简单回顾行业综合相对估值溢价率测度及比较要点： （1）以各行业PE和PB的波动率加权平均值作为综合相对估值溢价率指标，以避免行业盈利周期性对可比性的干扰。 （2）分别计算各行业综合相对估值溢价率指标的十年滚动分位数，作为评分重点。 （3）判断各行业综合相对估值溢价率指标是否处于某种趋势中，作为评分参考。 （4）求得各行业估值维度的加权平均分并进行排序，排名最高的行业相对估值分位数多处于较低水平且有上行趋势，而排名最低的行业多呈现相对估值分位数高位回落的态势。 4.2.轻工、非银、银行、通信、纺服、建筑等行业排名靠前 截至2023年10月31日，估值维度得分排名靠前的行业包括轻工、综合金融、非银、银行、通信、纺服、建筑、传媒等行业，代表行业整体估值提升难度相对较低。估值因子得分排名靠后的行业包括煤炭、汽车、食饮、公用、机械、消服、电新等行业，代表行业整体估值提升难度相对较高。 表4：轻工、综合金融、非银、银行、通信、纺服、建筑、传媒等行业估值维度排名靠前 说明：回顾更长期的历史数据以及观测更平滑的趋势线是3D行业配置年报估值维度分析相较于AIA行业配置月报的主要区别。 5.研究结论：红利风格或阶段性让位硬科技和顺周期 5.1.排名高低：成长、周期、金融风格相关行业居前 上述三维度排名的算术平均数排名靠前的行业包括：通信、化工、银行、电子、有色、建材、非银、医药、综合金融、农业等，主要来自于成长、周期和金融风格。 表5：三维度综合排名靠前行业包括通信、化工、银行、电子、有色、建材、非银、医药等 说明：与AIA行业配置月报不同，在3D行业配置年报中我们暂时没有在因子权重设置上投入太多精力。 5.2.排名变化：电子、电新、通信、汽车、军工等持续改善 与2023年6月发布的3D行业配置半年报相比：传媒、电子、农业、电新、非银、汽车、军工、化工、计算机等排名改善；而石化、建筑、地产、家电、轻工、交运等排名下滑。与2022年11月发布的3D行业配置年报相比：通信、电新、有色、化工、银行、汽车、煤炭等排名改善。 总体而言，综合排名持续改善的行业包括：电子、电新、通信、汽车、军工、化工、农业等，大部分属于科技板块；综合排名持续下降的行业包含地产、建筑、家电、纺服、轻工、交运等，大部分属于地产链。 表6：综合排名持续改善的行业包含电子、电新、通信、汽车、军工、化工、农业等 说明：排名变化的直接驱动因素包括：宏观和微观预期变化、市场价格变化带来相对估值变化、永不停歇的时间价值变化。根本驱动因素则是经济发展阶段、行业生命周期更基础的问题。 针对部分热点行业，最新排名靠前1/2的包括通信、电子、非银、医药、电新、传媒，汽车；其中电子、通信、非银、电新、传媒、汽车较上期（半年报）改善。 图3：热点行业中最新排名靠前的包括通信、电子、非银、医药、电新、传媒、汽车 5.3.投资建议：拥抱新时代，在硬科技和顺周期中寻求收益弹性 短期逻辑方面，我们于2023年10月发布大类资产配置专题报告（《人民币兑美元汇率即将开启一轮升值趋势——基于“RMB升值动力评分指标”》），认为人民币兑美元汇率未来半年将缓步升值，有利于权益市场风险偏好修复。该报告发布不久后，万亿国债的超预期发行以及美联储再次暂停加息等事件开始逐步修复投资者的信心。长期逻辑方面，在人口老龄化和逆全球化的新时期宏观背景下，中国经济发展的动能将持续向以TMT和高端制造为代表新经济切换，同时国际定价的初级产品价格水平可能更长时间处于相对高位。相关论据详见我们2023年下半年发布的大类资产配置专题报告：《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升——基于CRB商品宏观友好度评分指标2.0》、《中日印三国跨期比较：人口、经济及资产》。 将客观的打分排名与主观的逻辑推演相结合，我们倾向于认为至少