国债周报：跨月后资金收紧，债市全线回调

2026年7月5日 国债月报 报告要点： 创元研究 行情回顾：周一开盘，受隔夜逆回购工具落地影响，市场情绪较高，各期限期债均高开，全天表现强势。周二起债市明显回落，一方面PMI数据公布，整体好于市场预期，避险情绪降温；另一方面，公开市场操作工具连续净回笼，周内合计净回笼15870亿元。且隔夜逆回购工具并未常态化使用，DR001再度回升值1.4%以上，市场对于月初资金面转松的预期落空，期债普遍回调。周五800亿元“26超4(续发)”加权中标收益率为2.2723%，全场倍数3.26，边际倍数23.29。实际发行利率偏高，但边际倍数较多，反应市场需求旺盛，但价格并不合适，整体发行结果中性偏空，带动超长债表现相对偏弱。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 公开市场操作方面，6月29日开展3000亿元隔夜逆回购，同步开展1575亿元7天期逆回购；6月30日加码投放6000亿元隔夜逆回购，搭配695亿元7天期逆回购维持7天期利率1.40%不变，但隔夜工具利率均未公布。周内合计OMO净回笼15870亿元。DR001从周内低点1.35%附近再度回升至1.40%左右，市场对于月初资金面转松的预期落空。 观点： （1）短债：资金面下有低，短端收益率持续下行空间受限。 （2）10年国债下破1.70%需要基本面明显转弱或央行超预期降息配合，否则历史低点仍构成强心理压力位，因此收益率下行空间受限。1.70-1.80%为合适区间。 （3）超长端：超长债仍存配置洼地，陡峭期限利差适配机构欠配需求，受经济、通胀上行利空影响较小，30-10年利差50BP以上时仍有压缩空间。但需注意三季度政府债券阶段性供给压力。 债市行情回顾：资金收紧，债市冲高回落........................................3 资金面：巨量净回笼，资金明显收敛...................................5 财政政策进度：收入改善，支出放缓............................................7 基本面跟踪：.....................................................10 PMI：高于市场预期..........................................................10通胀：呈现明显输入性特征...................................................10基本面：经济延续K形分化...................................................13 总结：............................................错误!未定义书签。 行情回顾 债市行情回顾：资金收紧，债市冲高回落 本周前两日（6月29日至30日）为跨季前最后两天，央行如期开展隔夜逆回购操。 6月29日以固定利率、数量招标投放3000亿元隔夜逆回购，同步开展1575亿元7天期逆回购（利率1.40%）；6月30日加码投放6000亿元隔夜逆回购，搭配695亿元7天期逆回购维持7天期利率1.40%不变，但隔夜工具利率均未公布。两日隔夜逆回购均为当日投放、次日全额回笼，通过“增短减长”的长短工具组合精准对冲单日临时性资金缺口，有效平抑DR001短期大幅波动，实现精细化精准滴灌的货币调控思路。 从债市表现看，周一开盘，受隔夜逆回购工具落地影响，市场情绪较高，各期限期债均高开，全天表现强势。周二起债市明显回落，一方面PMI数据公布，整体好于市场预期，避险情绪降温；另一方面，公开市场操作工具连续净回笼，周内合计净回笼15870亿元。且隔夜逆回购工具并未常态化使用，DR001再度回升值1.4%以上，市场对于月初资金面转松的预期落空，期债普遍回调。周五800亿元“26超4(续发)”加权中标收益率为2.2723%，全场倍数3.26，边际倍数23.29。实际发行利率偏高，但边际倍数较多，反应市场需求旺盛，但价格并不合适，整体发行结果中性偏空，带动超长债表现相对偏弱。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 现券角度看，周内收益率先下后上，整体变动不大，10年期国债活跃券（260010）全月在1.70-1.75%附近窄幅波动（目前在1.74%附近），30年期国债26特2，收益率运行于2.21-2.25%（目前在2.25%附近），30年与10年期利差维持于小幅高于50bp。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面：巨量净回笼，资金明显收敛 6月25日，央行公告称，为更好匹配银行体系短期流动性需求，央行将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。周一周二两日操作量分别为3000亿元和6000亿元，利率并未公布。跨季后，隔夜逆回购并未常态化操作，周内逆回购呈现大额净回笼状态。 从周内央行操作看，周一至周五公开市场操作分别净回笼190亿元，1550亿元，11625亿元，820亿元，1685亿元，周内合计净回笼15870亿元。DR001从周内低点1.35%附近再度回升至1.40%左右，市场对于月初资金面转松的预期落空。 资料来源：wind、创元研究 中长期资金方面，6月买断式逆回购合计净回笼3000亿元（5月为净回笼10000亿元），MLF合计净投放2000亿元（5月为净投放1000亿元），买卖国债缩量至100亿元，投放力度明显收窄，6月中长期资金合计净回笼900亿元，较前三个月回笼2000亿元，5600亿元以及8500亿元明显减量。 整体调控逻辑清晰，采取“中长期打底、短期工具熨平时点波动”组合思路：MLF锁定全月基础流动性，买断式逆回购灵活调节中期资金松紧，月末配套大额隔夜逆回购对冲半年考核、财税缴款扰动。政策释放稳健偏宽松信号，不搞强刺激，以精细化期限分层调控实现流动性合理充裕，稳定债市定价、降低实体中长期融资成本，同时保持货币政策定力，暂无总量降息、降准信号。 进入7月，可关注7月首次买断式逆回购续做规模，以判断央行流动性态 度。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政策面： 财政政策进度：收入改善，支出放缓 今年1-5月广义财政收入累计同比+0.78%，前值+0.44%，较2025年5月时-1.27%有明显好转，广义财政支出累计同比则-0.32%，前值+0.44%，较2025年5月时+6.63%有明显转弱。 从边际变化看，5月当月广义财政收入同比+2.5%，前值+2%，广义财政支出同比-3.9%，前值-7.3%，财政支出边际修复，但整体仍承压。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 收入方面，3月以来收入端的修复主要来自于一般公共预算收入的好转，且主要为税收收入的明显改善，5月增值税当月同比增长7.9%，录得较快水平。而政府性基金预算收入因土地财政压力影响持续承压，1-5月录得-19.2%的同比负增长，跌幅持续扩大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 支出方面：1-5月一般公共预算支出同比增速放缓至0.8%，前值为1.3%。1-5月政府性基金预算支出累计同比下降4.3%，前值为下降2.7%，财政扩张力度持续偏紧。 从一般公共预算支出分项看，农林水事务/节能环保/文体传媒/交通运输累计同比降幅较大，而卫生健康/社保就业等领域同比增速较大，现实传统基建领域投资仍有承压，而财政支出正逐步向民生领域倾斜。 政府性基金支出同比增速持续偏慢，部分受到5月地方专项债发行额同比少增的资金效应拖累、以及土地出让收入偏弱的制约。 随着超长期特别国债持续发行和新增专项债加快落地，增量财政资金或进一步向地方倾斜，缓解地方财力约束。后期需要持续关注下半年财政支出节奏放缓的程度能否缓解。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 基本面跟踪： PMI：高于市场预期 6月制造业PMI较5月的50%回升至50.3%（彭博一致预期50.1%），高于往年季节性水平（2016-2025年，除2020年）的50.2%；非制造业商务活动指数较5月的50.1%回升至50.2%（彭博一致预期49.9%）。 6月制造业PMI供需两端分项均有所上行，需求回升幅度显著大于生产扩张幅度——新订单、新出口订单指数均快速回升至荣枯线上，出口链和AI及半导体产业链景气度旺盛对生产端形成支撑。 资料来源：wind、创元研究 通胀：呈现明显输入性特征 6月10日，国家统计局公布通胀数据：整体呈现CPI涨幅持平，PPI涨幅放缓的格局。 5月CPI同比+1.2%，前值+1.2%，环比-0.1%，前值+0.3%。 5月PPI同比+3.9%，前值+2.8%，环比+0.5%，前值+1.7%。 资料来源：wind、创元研究 5月CPI同比+1.2%，前值+1.2%，环比-0.1%，前值+0.3%。分项中，食品价格继续拖累CPI同比表现，而能源价格维持高位，交通通信同比贡献仍较大，但环比拉动有所减弱。核心CPI增速小幅下滑至+1.1%。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 5月PPI同比+3.9%，前值+2.8%，环比+0.5%，前值+1.7%。PPI仍处于上行周期中，但涨幅有所放缓，或接近阶段性高点。 PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+5.2%，涨幅较上月扩大1.4个百分点，生活资料PPI同比-0.8%，降幅较上月收窄0.2个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 基本面：经济延续K形分化 5月经济数据K形分化更加明显，供强需弱，外需强内需弱的结构性分化仍明显。进出口强势牵引下，生产增速多有提高，投资、消费继续下滑。 资料来源：wind、创元研究 内部结构看： 1）制造业投资在AI投资、涨价效应拉动下，部分行业偏强、总体降势平稳，但基建与房地产调整继续扩大。 基建累计增速+0.6%，单月降幅扩大至-9.6%。5月政府债券发行进度仍偏慢，同时，新型政策性金融工具尚未集中下达落地，资金对基建投资的增量拉动仍有限。 房地产：投资降幅扩大，房价走势分化。1-5月地产投资累计同比增速-16.2%。房地产开发资金来源增速-20.7%，继续偏弱。住宅销售增速-11.7%，降幅较4月扩大，新房销售价格上一线回升、二三线下跌的趋势保持。 制造业投资：出口优势带动相关行业投资加快。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，4月同比-4.2%，较上月小幅收窄0.1pct。运输设备、计算机通信和其他电子设备、纺织业三个行业单月正增长。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 2）消费：去年同期国补政策发力形成高基数，导致二季度社零读数承压。结构上，除日用品、服装、中西药、通讯器材外，其他均为负增长，必选消费表现相对有韧性，而可选消费继续压降。显示居民继续去杠杆，消费情绪偏谨慎。统计局首次公布1-5月“社会消费商品和服务零售总额”累计同比+2.8%，其中1-5月商品零售、服务零售总额累计同比分别+1.2%、+5.4%。相比于社零的更侧重商品零售，这一指标包含了服务消费，更能反映消费全貌。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 而对于债市而言，二季度数据走弱，近年7月政治局会议前后通常有