讨论一个当下不可调和的分歧：‘何必论是非’之二

——“何必论是非”之二 如何理解当前A股对于光模块龙头公司PB估值的讨论和争议？ 我们理解，不同类型和持股周期的投资人，对估值的分歧，天然不可调和。 在讨论估值之前，需要首先明确的是：我们偏好采用什么类型的投资方法论（景气投资、价值投资），我们偏好怎样的持股周期（1-2年、3-5年），当然这种偏好的背后很大程度也取决于我们的负债端。 换句话说，不同类型负债端、不同投资方法论、不同持股周期的投资者，对于估值的理解，也存在天然不可调和的分歧。 因此，“估值”不是一个绝对真理、也没有标准答案，股价往往有着自己的运行规律，不会被这种对于估值的分歧所左右。 估值讨论的是“未来的折现”，至于“未来”有多远，取决于我们作为投资者设立的持股周期。如果作为一名【价值投资者】，价值的投资维度、持股周期相应较长，我们希望用“便宜的”估值、找到被低估的好东西，并通过较长的持股周期，实现“价值的均值回归”。因此估值应该被视为一项严格的纪律指标；中长期价值投资的关键在于优秀公司买在错杀之时，并且敢于在无人问津之时长期坚守。 刘晨明 SAC执证号：S0260524020001SFC CE No. BVH021liuchenming@gf.com.cn 郑恺 SAC执证号：S0260515090004SFC CE No. BUU989zhengkai@gf.com.cn 如果作为一名【景气投资者】，短周期买的是某个产业/股票的景气爆发性，很多公司的“第二增长曲线”无法用静态估值或者历史的财务数据来评估，期望的持股周期也跟随产业进展而随时变化，对于估值的考量也应该是不一样的；相较于估值，“景气”的边际变化重要的多。中短期景气投资的关键在于不能有太多执念，一旦观察到景气边际走弱，应敢于在人声鼎沸之时兑现收益。 李如娟SAC执证号：S0260524030002lirujuan@gf.com.cn 杨清源 SAC执证号：S0260525080001yangqingyuan@gf.com.cn请注意，李如娟,杨清源并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 同时，在下文我们也会通过数据来论证，不同行业（偏价值行业/偏成长行业），其股价表现本身对于估值的敏感度就是不同的——有的行业天然更定价“估值”，有的行业更定价“增长”。 回到当下AI的发展浪潮，无论是美股、还是A股，投资者对于科技公司的估值产生争议和讨论。我们理解，这本身由于市场由不同类型的投资者所构成，本身无可厚非，但也是无法调和的分歧； 跨境互联网券商整顿，对港股市场影响有多大？:——港股市场展望2026-06-14 相较于争议本身，我们应当厘清自己专注的产业周期、期望的持股周期，评估“估值”和“收益来源”是否匹配，才是更重要的。 新一轮情绪周期底部的信号显现:——周末五分钟全知道（6月第2期）2026-06-14 拥挤、估值、加息预期扰动不断：科技是否仍然值得坚守？:——周末五分钟全知道（6月第1期）2026-06-07 风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。 目录索引 一、不同类型的投资者、不同的期望持股周期，对“估值”的理解天然不可调和...................................................................................................4 二、从案例出发，90年代科网时期，如何理解硬件“卖铲人”公司的高PB？.......................................................................................................5 三、事实上，估值讨论的出发点是投资期限.......................................................................................................................................................8 五、2026年，景气定价走向极致、估值定价反向相关......................................................................................................................................12 七、最后，估值极致分化，也不是市场转熊的必要条件....................................................................................................................................15 八、风险提示...................................................................................................................................................................................................16 图表索引 图1：戴尔公司95-00年市净率、ROE走势图..............................................................................................................................................5图2：戴尔公司，96-00年的盈利、估值数据................................................................................................................................................5图3：戴尔、美国铝业、福特汽车的【资产/收入】对比，科技制造业的资产占比要低很多...........................................................................6图4：98-99年，戴尔的“净资产”增长比“总市值”增长更快，高PB反而消化.................................................................................................7图5：1999-2000年：纳斯达克100指数的EPS增速锐减，景气本身才更致命...........................................................................................7图6：硬件三巨头的高ROE难以为继，才是高PB的风险所在.....................................................................................................................8图7：1年维度市场涨幅与PB/PB分位数的分组统计....................................................................................................................................9图8：3年/5年维度市场涨幅与PB/PB分位数的分组统计............................................................................................................................9图9：【电力设备/电子】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）...............................................................................................10图10：【军工/通信】：财务指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）....................................................................................................11图11：行业估值指标与当年涨幅的相关系数（2019-2026）.......................................................................................................................11图12：景气投资的三个阶段........................................................................................................................................................................14图13：行业估值分化程度与万得全A指数..................................................................................................................................................15图14：行业估值分化程度与万得全A指数（2）.........................................................................................................................................16 表1：A股全市场标的，每年财务指标与当年涨幅的相关系数（%，2026财报截至Q1）..........................................................................12表2：2026Q1全部A股【财务指标】分十组，取各组【2026年涨幅】的平均值（表格数值为2026年涨幅平均值，%，数据截至20260618）..........................................................................................................................................................................................13表3：加速增长与降速增长时的年度估值变化（表中数值为各组年度PB变化的中位数）...........................................................................14表4：ROE上行VS ROE下行，PB估值如何变化？（表中数值为各组年度PB