国债半年报：反弹之后，等待拐点

核心观点

• 2026年上半年国债期货市场整体呈现震荡偏强运行，结束了2025年的调整，转向缓慢反弹。
• 驱动利率下行的趋势因素（经济结构转型）进入深水区，周期性力量随年底临近逐渐退潮，四季度国债期货或存在更好的操作机会。
• 2024-2026年国债期货走势呈现节奏切换：2024年趋势性牛市（长端领涨），2025年熊市回调（长端跌幅更大），2026年上半年修复性走强（长端再次领涨但逻辑不同）。
• 债券市场“资产荒”源于负债结构缺失和主体缺位，解决之道在于“债务”扩张窗口的打开（如中央财政负债扩张）。

关键数据

• 2026年上半年国债期货各期限合约均上涨：TL涨2.1%，T涨1.3%，TF涨0.6%，TS涨0.2%。
• 市场扩容：截至6月30日，持仓量合计90.3万手（同比增长39.3%），成交量合计34.8万手（同比增长2.5%），成交持仓比下降至0.39。
• 十年期国债期货增仓显著（占比43.8%），五年期和二年期成交更活跃。
• 经济数据：信贷增速放缓，债务结构调整，“化债”带来资金空转和长久期资产配置需求。
• 化债进展：地方政府隐性债务余额从2023年末的14.3万亿元降至2025年末的约7.4万亿元，下半年工作重心转向“聚焦重点领域”。

研究结论

• 经济结构转型（存量阶段）驱动利率下行，当前处于“债务”扩张窗口打开前的深水区。
• 短期利率面临上行压力（化债、供给量增加），但长期趋势仍偏强。
• 周期对利率影响弱化，趋势影响上升，全球地缘压力将消耗周期韧性。
• 预计下半年利率（IRR）仍将保持相对低位，国债期货四季度或存在更好的操作机会。