国债半年报：反弹之后，等待拐点

国债：反弹之后，等待拐点 期货市场研究 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 反弹之后，等待拐点 研究院宏观组 策略摘要 研究员 2026年国债期货转变2025年的调整，转向了缓慢的反弹。展望下半年，我们认为驱动利率的趋势形变量进入到深水区，而周期性力量随着年底的临近进入到退潮的阶段，我们认为四季度国债期货或存在更好的击球区。 徐闻宇邮箱：xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 ■回顾 联系人 2026年上半年，国债期货市场整体呈现震荡偏强运行：“资产荒”延续背景叠加地缘冲突的加剧扭转了2025年的偏弱态势。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 2024年以来国债进入到牛市，不同期限合约的涨幅波动特征存在显著差异：2024年的趋势性牛市中，长端TL、T合约领涨，涨幅显著大于中短端TF、TS合约；2025年的熊市回调阶段，长端合约的跌幅同样显著大于短端；2026年上半年的修复行情中，长端合约再次领涨，但涨幅逻辑与2024年存在差异。 ■趋势 中国经济持续面临结构转型的压力，驱动利率下行。回顾2008年金融危机以来的中国经济转型，可以分为两个阶段：2016年之前的增量阶段和2016年之后的存量阶段。在增量阶段，通过投资的扩张能够带来经济增长率的提升和宏观经济的相对平衡，利率随着经济周期的运行而波动；但是到了存量阶段，投资更多表现为债务的扩张但需求的提振相对有限，利率更多表现为持续下行的压力。 债务端：化债延续，关注短期利率反弹压力。由于上半年仍体现出一定谨慎的特征，带来下半年供给的压力上升。尽管国内货币政策维持宽松，但在海外“加息”预期未消的背景下，巨大的供给量对市场流动性构成一定抽水效应，给利率带来上行压力。 资产端：由于“资产荒”的背后是负债结构的缺失，以及负债主主体的缺位，因而我们认为无论是“下行”的宏观投资还是“内卷”的微观主体，其最终的解决在于“债务”扩张窗口的打开。2024年央行建立起了国债买卖的政策工具，但是当前人民币的投放机制从外汇占款向主权国债的转变仍需进一步的破局。 ■风险 经济反弹超预期，AI泡沫化加大 目录 策略摘要..............................................................................................................................2核心观点..............................................................................................................................2国债期货走势回顾..............................................................................................................42026上半年：结束调整，缓慢反弹.......................................................................52024-2026：多头未止，节奏切换........................................................................6趋势：结构转型期的低利率特征......................................................................................7债务端：化债的进程仍在延续..................................................................................7资产端：机制已立，等待破局..................................................................................8周期：趋势大于周期的矛盾现实....................................................................................10 图表 图1：2026年国债期货成交量丨单位：万手................................................................4图2：2026年国债期货持仓量丨单位：万手................................................................4图5：信贷存量增速和利率丨单位：%YOY..................................................................7图6：金融部门资产负债杠杆差和利率丨单位：%GDP..............................................7图7：财政净融资仍显谨慎丨单位：亿元.......................................................................8图8：海外或将继续定价美联储加息丨单位：BP，%.................................................8图9：中国央行资产负债表结构丨单位：万亿元...........................................................9图10：2026年固定资产投资转负丨单位：%YOY.....................................................9图11：政府债务占比和利率丨单位：%PCT..................................................................9图12：实体资产变动和利率丨单位：%YOY...............................................................9图13：社融存量增速和利率丨单位：%YOY..............................................................10图14：工业生产增速和利率丨单位：%GDP.............................................................10图16：全球经济热力值汇总丨单位：Z-SCORE.........................................................11图17：全球经济热力图（PMI）丨单位：Z-SCORE..................................................11 国债期货走势回顾 2026上半年，国债期货呈现出震荡上行。其中，三十年期国债期货（TL）上涨2.3元/张（2.1%）、十年期国债期货上涨1.4元/张（1.3%）、五年期国债期货上涨0.7元/张（0.6%）、二年期国债期货上涨0.2元/张（0.2%）。如果将时间进一步拉长，我们可以看到2026年上半年的走势，其处在2024年价格上行以来的附近，期间经历了2025年的震荡调整。 2026上半年，国债期货市场进一步扩容。以四个品种汇总来看，截止6月30日四个品种持仓量合计90.3万手，成交量合计34.8万手，相比较2025年末的持仓量和成交量分别上涨39.3%和2.5%，市场在显著增仓的情况下成交量变动不大，成交持仓比下降0.14至0.39，显示出对于国债期货的长期套期保值需求在上升。 从单品种来看，TL、T、TF和TS上半年的持仓量分别增长16.0%、67.5%、35.0%和13.7%，十年期国债期货增仓显著，使得持仓占比进一步上升至43.8%，其他期限均有不同程度回落。而从成交情况来看，TL、T、TF和TS上半年的成交量分别增长-2.7%、-0.2%、10.2%和12.1%，五年期和二年期的成交更趋活跃，这和上半年宏观经济较为疲弱但货币流动性较为充裕的特征较为一致，驱动短端品种更贴合交易属性。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 数据来源：iFinD华泰期货研究院 2026上半年：结束调整，缓慢反弹 2026年上半年，我国国债期货市场整体呈现震荡偏强的运行格局，价格走势以10年期国债期货为基准，清晰划分为四个阶段：1-2月震荡上行、3月阶段性回调、4月上旬-5月下旬持续走强、6月上旬-6月末高位震荡。 1.阶段一（1-2月）：震荡上行：受年初机构配置需求集中释放、央行结构性宽松政策落地、中东地缘冲突避险情绪升温三类因素联合驱动，国债期货价格持续震荡走高，完成“开门红”阶段性行情； 2.阶段二（3月）：阶段性回调：国内经济数据验证复苏韧性、国际油价抬升触发通胀预期、美联储降息预期延后形成三重逻辑约束，债市迎来阶段性修正，国债期货价格震荡回落； 3.阶段三（4月上旬-5月下旬）：由短及长持续走强：市场资金面进入“超宽松”状态，叠加内需走弱、信贷脉冲回落的基本面支撑，国债期货价格从短端到长端轮番上行，多数品种突破前期震荡区间上沿； 4.阶段四（6月上旬-6月末）：高位区间震荡：资金面边际收敛、长端利率触及关键心理点位、股市配置吸引力回升三类因素叠加，导致阶段性止盈需求集中释放，债市进入高位震荡的平衡期。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 2024-2026：多头未止，节奏切换 2024年是典型的趋势性大牛市行情，而2025年转为冲高回落和震荡修复的熊市行情，2026年上半年则是超预期走强、重新走牛的震荡修复行情。从品种结构维度看，不同期限合约的涨幅波动特征存在显著差异：2024年的趋势性牛市中，长端TL、T合约领涨，涨幅显著大于中短端TF、TS合约；2025年的熊市回调阶段，长端合约的跌幅同样显著大于短端；2026年上半年的修复行情中，长端合约再次领涨，但涨幅逻辑与2024年存在差异。 1.第一阶段（2024年）：全年趋势性大牛市：这一阶段是国内国债期货市场自2020年以来幅度最大、持续性最强的一轮趋势性行情，长端品种涨幅创下上市以来的年度新高； 2.第二阶段（2025年）：冲高回落+震荡熊市：这一阶段市场经历了从极致多头预期到现实利空压制的完整切换，上半年行情由政策预期先行，下半年逐步验证现实利空逻辑，整体呈现“M顶→下跌通道→低位企稳震荡”的特征； 3.第三阶段（2026年1月-6月）：修复性震荡走强：这一阶段市场在多重利好共振下超预期走强，价格逐步脱离2025年的震荡区间上沿，进入一轮新的趋势性上行通道。 数据来源：iFinD华泰期货研究院 趋势：结构转型期的低利率特征 中国经济持续面临结构转型的压力，驱动利率下行。回顾2008年金融危机以来的中国经济转型，可以分为两个阶段：2016年之前的增量阶段和2016年之后的存量阶段。在增量阶段，通过投资的扩张能够带来经济增长率的提升和宏观经济的相对平衡，利率随着经济周期的运行而波动；但是到了存量阶段，投资更多表现为债务的扩张但需求的提振相对有限，利率更多表现为持续下行的压力。 当前正处在存量阶段，从结构上存量两个重要特征，其一、信贷的增速持续放缓，以至于达到了间接融资向直接融资转换的拐点；其二、债务结构的调整和“化债”带来“资产荒”的客观现实，在金融体现中突出表现为资金的空转和长久