宏观周观点：新经济定上限，传统经济定下限

报告发布日期 新经济定上限，传统经济定下限 ——宏观周观点20260705 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：新经济定上限，传统经济定下限 1）此前导致K型分化加剧的分子端与分母端的因素“近忧缓解”，但“远虑未消”，三季度传统经济走势可能成为决定市场方向的关键变量。宏观上引发市场风格再平衡的催化来自于两个方面：从分子端来看，6月中采PMI小幅改善，重回扩张区间，使市场对自4月份以来经济基本面下滑的担忧有所缓解；从分母端来看，美国非农就业数据远低于预期，市场对美联储下半年加息预期有所回摆。 2）从分子端来看，三季度新兴经济的高景气大概率将延续，而传统经济实质性改善的证据并不充分。一方面，下半年中美关税税率降低叠加美国补库需求，中国对美出口大概率回升，而美伊战事缓和也将提振对中东地区出口，新兴经济高景气有望延续；另一方面，6月PMI数据显示内需边际改善部分源于油价回落对企业成本端压制的减轻，而从最新的5月工业企业利润数据来看，利润改善的集中度仍然较高，新经济尚未显现出向传统经济的扩散。 3）从分母端来看，美元指数可能是更重要的因素，强美元将继续对全球流动性产生不利影响。近期美元走强并非源于加息预期，而是美国基本面的相对韧性。一个证据是本周沃什在央行行长年会声称“通胀风险已经下降”后，美元指数并没有显著波动；6月低于预期的非农就业数据对美元的影响反而更大。考虑到美国劳动参与率下降以及失业率低于预期，当前断定美国就业市场走弱还为时过早，除非下半年能看到更多信号，否则强美元的特征短期内难以改变，对全球流动性将产生不利影响。 本轮美元反弹的动能和前景：——海外札记202606292026-07-04韩 国 ： 出 生 人 口 回 暖 ， 科 技 上 涨 并 非 主因：科技经济学系列之三2026-07-04以色列选举难改鹰派军事政策2026-07-03 4）总的来说，在市场对新经济高景气将延续的预期已经较为充分的情况下，后续市场的边际变化取决于“木桶的短板”——传统经济的表现，即新兴经济定上限、传统经济定下限。7月政治局会议对经济结构性特征的表述以及下一阶段的政策部署将成为关键，而财政支出节奏能否边际加快则是核心跟踪指标。 ⚫一周高频数据一览 1）实体：消费延续分化，服务端票房同比平稳，商品端轻纺城成交增速下滑，地产成交降幅扩大；美伊冲突烈度见顶，地缘风险边际好转，运价走势分化，油运进一步回落、干散货重返前期高位，同比涨幅仍处历史高位；工业生产投资整体平稳，上游开工率持稳，轮胎开工同比降幅收窄。 2）物价：能源价格延续下行，部分石化产业链产品反而触底反弹；农产品整体平稳；电子行业价格高位回落，费城半导体指数走弱；黑色系内需主导商品价格同比增幅收窄。 3）货币金融：汇率端，霍尔木兹未实质开放，能源供给对中美汇率支撑仍存，其中人民币续升值，美元指数小幅回落；利率端，央行通过MLF超额续作与隔夜逆回购呵护银行间跨季流动性，银行间利率下行；国债收益率小幅上行，期限利差微幅走阔。 ⚫下周重点关注 5月经济数据；美联储议息会；陆家嘴论坛。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：新经济定上限，传统经济定下限...............................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................52.3货币金融......................................................................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：工业企业利润集中度明显提高.............................................................................................4图2：实体经济高频数据一览.......................................................................................................5图3：物价高频数据一览..............................................................................................................6图4：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图5：下周重点数据和事件...........................................................................................................7 一、周观点：新经济定上限，传统经济定下限 本周在全球科技股普遍调整的背景下，国内权益风格出现再平衡。宏观上的催化来自于两个方面：从分子端来看，6月中采PMI小幅改善，重回扩张区间，使市场对自4月份以来经济基本面下滑的担忧有所缓解；从分母端来看，美国非农就业数据远低于预期，市场对美联储下半年加息预期有所回摆。我们认为，此前导致K型分化加剧的分子端与分母端的因素“近忧缓解”，但“远虑未消”，三季度传统经济走势可能成为决定市场方向的关键变量。 从分子端来看，三季度新经济的高景气大概率将延续，而传统经济实质性改善的证据并不充分。一方面，下半年中美关税税率降低叠加美国补库需求，中国对美出口大概率回升，而美伊战事缓和也将提振对中东地区出口，新经济高景气有望延续；另一方面，6月PMI数据显示内需边际改善部分源于油价回落对企业成本端压制的减轻，而从最新的5月工业企业利润数据来看，利润改善的集中度仍然较高，新经济尚未显现出向传统经济的扩散。 从分母端来看，美元指数可能是更重要的因素，强美元将继续对全球流动性产生不利影响。近期美元走强并非源于加息预期，而是美国基本面的相对韧性（详见我们前期周报《美元不弱的“两阶段论”》）。一个证据是本周沃什在央行行长年会声称“通胀风险已经下降”后，美元指数并没有显著波动；而6月低于预期的非农就业数据对美元的影响更大。考虑到美国劳动参与率下降以及失业率低于预期，当前断定美国就业市场走弱还为时过早，除非下半年能看到更多信号，否则强美元的特征短期内难以改变，这对全球流动性将产生不利影响。 总的来说，在市场对新经济高景气将延续的预期已经较为充分的情况下，后续市场的边际变化取决于“木桶的短板”——传统经济的表现，即新经济定上限、传统经济定下限。7月政治局会议对经济结构性特征的表述以及下一阶段的政策部署将成为关键，而财政支出节奏能否边际加快则是核心跟踪指标。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ✓消费维持分化。服务端，票房同比维持稳定；商品端，轻纺城成交量同比增速下滑；地产端，30大中城市商品房成交面积同比降幅扩大。 ✓美伊冲突烈度见顶，地缘风险边际好转的背景下，大宗商品运价周环比走势分化，其中原油和成品油运价进一步回落；干散货则重返2-3周前高位。不过需注意，从同比角度来看，目前价格涨幅仍处在历史高位，说明当下能源运输压力仍较大。 ✓工业生产和投资需求维持稳定。上游高炉、螺纹钢、沥青、水泥等开工率整体保持平稳。其中较为值得注意的是，全钢胎、半钢胎开工率同比降幅开始收窄，行业运行压力有所好转。 2.2物价 物价高频主要呈现以下特征： ✓地缘冲突影响边际弱化，能源价格延续下行态势，部分上游化工品价格则触底企稳、逆势回升。伴随美伊冲突冲突烈度逐步回落，原油、煤炭等能源品类价格同比、环比均继续走低；但PVC、聚丙烯、沥青等石化产业链产品价格同比、环比均反弹，走势与6月中旬形成明显反向，或说明地缘风险缓对需求抑制有所减弱。 ✓农产品价格整体运行平稳。其中，猪肉价格基本稳定；鸡蛋价格同环比均进一步上涨。 ✓电子等高景气行业商品价格高位回落，其中费城半导体指数同环比均下滑。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ✓黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格同比增幅收窄。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看： ⚫汇率方面：虽然油价从前期高位显著回落，但霍尔木兹海峡仍未实质性开放，全球生产供应仍可能面临压力，能源供给优势对人民币和美元汇率的支撑暂未完全消退，其中人民币进一步升值；美元指数仅小幅回落。 ⚫利率方面：此前央行收紧资金面的影响开始减弱，央行通过MLF超额续作与隔夜逆回购呵护跨季流动性，银行间利率周环比下降0.09个个百分点至1.42%； 国债收益率小幅上行，其中1年期和10年期国债分别上升0.01和0.02个百分点，期限利差微幅走阔。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深3