量化信用策略：短端下沉防御失效

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益持续回落。利率风格组合中，存单下沉型、存单子弹型策略回撤相对更小，周度收益在-0.08%附近；信用风格组合中，券商债久期、券商债下沉策略表现出较强韧性，周度收益分别达到0.02%、0.01%，除产业、二级超长型组合外，多数信用风格组合跑赢对应利率风格组合。 从重仓券种看，带久期资产放大组合回撤，超长产业、二级债重仓策略跌幅最大。信用风格存单重仓组合收益均值下行5.2bp至-0.01%；城投重仓组合平均收益环比下降9.4bp至-0.04%，本周1-3年普信债收益率较快上行，而4年左右中高等级品种回撤也不小，城投久期策略收益降至-0.07%；二级资本债重仓组合收益均值降至-0.05%，跌幅约为10.1bp，其中，二级债久期策略回撤可控，混合哑铃型策略则被超长端拖累，收益下滑至-0.09%；超长债重仓策略平均收益回落19.2bp，城投、产业及二级超长型策略收益分别为-0.05%、-0.13%和-0.14%。 收益来源方面，本周票息难以吸收组合波动，资本利得明显亏损。不少模拟组合年化票息持续降低，其中，城投短端下沉、券商债下沉策略距年内最低点达到6.7bp、4bp，不过短端下沉票息仍低于去年7月低点超10bp，可见今年短端利差的极致压缩，而二级债下沉、二级超长型策略收益保护空间仅剩1.7bp、0.9bp，继续博弈价差收益的机会也在减小。此外，主要信用风格组合票息贡献多在-160%至-30%之间，票息无法覆盖资本利得亏损。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，二永债久期策略累计超额收益占优。除城投债久期策略外，其余组合累计超额收益均为正。具体来看，二级债久期、永续债久期及二级债子弹型策略累计超额分别达到8.7bp、7.1bp和4.5bp。银行次级债重仓策略跑赢城投重仓组合，同时二永债久期策略表现优于同券种下沉策略，6月静态持有的策略效果未必比频繁做波段差。 从策略期限来看，中长端、超长端组合普遍缺乏超额收益，而短端下沉策略性价比降低。短端方面，存单策略超额收益由负转正，而城投下沉策略较基准负偏离收窄；中长端方面，除券商债策略外，其余策略均呈现负项超额收益，城投短端下沉连续三周跑输中长端基准，本周超额读数-2.1bp，不及子弹型、哑铃型策略，这或许指向短债下沉的阶段性失效，即使在市场调整时也难以作为合意的防御性配置，这一方面是由于缺乏票息空间，另一方面，其流动性不如中高等级普信债；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额收益进一步下滑，分别为-4.6bp、-12.8bp和-13.6bp。 风险提示 模拟组合配置方法失真；收益测算方法误差。 内容目录 一、组合策略收益跟踪...........................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪.......................................................................6附：模拟组合配置方法...........................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比..............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现..................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比...................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益.........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益...........................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益.........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益.......................................................9图表15：模拟组合配置方法一览.................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至7月3日，模拟组合今年以来的累计收益均超越去年全年水平。主要信用风格策略中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合表现靠前，累计综合收益分别达到3.72%、2.45%、2.39%，除存单策略外，其余信用风格组合表现均不逊于对应利率风格组合。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益持续回落。利率风格组合中，存单下沉型、存单子弹型策略回撤相对更小，周度收益在-0.08%附近；信用风格组合中，券商债久期、券商债下沉策略表现出较强韧性，周度收益分别达到0.02%、0.01%，除产业、二级超长型组合外，多数信用风格组合跑赢对应利率风格组合。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 从重仓券种看，带久期资产放大组合回撤，超长产业、二级债重仓策略跌幅最大。信用风格存单重仓组合收益均值下行5.2bp至-0.01%；城投重仓组合平均收益环比下降9.4bp至-0.04%，本周1-3年普信债收益率较快上行，而4年左右中高等级品种回撤也不小，城投久期策略收益降至-0.07%；二级资本债重仓组合收益均值降至-0.05%，跌幅约为10.1bp，其中，二级债久期策略回撤可控，混合哑铃型策略则被超长端拖累，收益下滑至-0.09%；超长债重仓策略平均收益回落19.2bp，城投、产业及二级超长型策略收益分别为-0.05%、-0.13%和-0.14%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，本周票息难以吸收组合波动，资本利得明显亏损。不少模拟组合年化票息持续降低，其中，城投短端下沉、券商债下沉策略距年内最低点达到6.7bp、4bp，不过短端下沉票息仍低于去年7月低点超10bp，可见今年短端利差的极致压缩，而二级债下沉、二级超长型策略收益保护空间仅剩1.7bp、0.9bp，继续博弈价差收益的机会也在减小。此外，主要信用风格组合票息贡献多在-160%至-30%之间，票息无法覆盖资本利得亏损。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，二永债久期策略累计超额收益占优。除城投债久期策略外，其余组合累计超额收益均为正。具体来看，二级债久期、永续债久期及二级债子弹型策略累计超额分别达到8.7bp、7.1bp和4.5bp。银行次级债重仓策略跑赢城投重仓组合，同时二永债久期策略表现优于同券种下沉策略，6月静态持有的策略效果未必比频繁做波段差。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，中长端、超长端组合普遍缺乏超额收益，而短端下沉策略性价比降低。短端方面，存单策略超额收益由负转正，而城投下沉策略较基准负偏离收窄；中长端方面，除券商债策略外，其余策略均呈现负项超额收益，城投短端下沉连续三周跑输中长端基准，本周超额读数-2.1bp，不及子弹型、哑铃型策略，这或许指向短债下沉的阶段性失效，即使在市场调整时也难以作为合意的防御性配置，这一方面是由于缺乏票息空间，另一方面，其流动性不如中高等级普信债；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额收益进一步下滑，分别为-4.6bp、-12.8bp和-13.6bp。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股