宏观专题分析报告：地方投融资模式正在发生二十年来最深刻的变化

今年财政收入并不弱，但支出端明显偏慢。但年初一本账处于“超收”状态，这意味着当前财政支出放缓不是“没钱花”，而是“更谨慎地花钱”。类似地，地方新增专项债的发行也呈现出“谨慎”特征。如果将年初以来的财政节奏置于更广的政策背景中，专项债和基建节奏的放缓体现了地方投资从“先上项目、后找资金”转向“先评估回报、再决定投资”的变化。 结合已有的政策信号看，地方政府投融资模式正在被重塑：不能简单以投资规模论政绩，不能以GDP论英雄，不能脱离产业基础、财政能力和人口需求盲目铺摊子，不能以基金、城投、国企等名义增加隐性债务，也不能用违法违规返税、补贴和地方保护破坏统一大市场。 短期看，这会使地方投资审批更慢、财政支出更谨慎、专项债项目筛选更严格、地方招商更克制。但长期看，这有助于减少低效投资、隐性债务、重复建设、返税内卷和地方保护，让有限财政资源更多进入交通路网、乡村基础设施、公共服务、民生补短板、产业配套和真正有长期回报的项目。 在正确政绩观和政府投资终身责任制的双重约束下，地方投融资模式正在发生二十年来最深刻的转变。 旧模式的核心是“土地-信贷”循环，本质是债务驱动增长，较多依赖土地、房地产、基建、城投平台和银行信贷。今天，这个循环正在改变。地方政府过去依赖债务扩张推动增长的模式已不再适用。地方正从“GDP锦标赛”转向“高质量发展马拉松”，产业生态、人才环境、营商制度将取代土地和补贴，成为地方竞争的核心维度。 与此同时，地方政府的招商模式也在发生深刻转变。过去的招商引资高度同质化，地方政府比拼的是土地价格、税收返还和财政补贴。而未来的招商引资将转向转向场景招商、科技招商和人才招商。 合肥模式和杭州模式是地方投融资模式转型的先行者，二者并不是非此即彼，核心思路都是因地制宜。 未来地方政府竞争的关键，是根据自身禀赋选择适合的模式。合肥模式适合在半导体、显示、新能源汽车、先进制造等重资产、高资本开支产业上发挥国资引导作用；杭州模式更适合在互联网、软件、人工智能应用、创业生态和轻资产创新中发挥营商环境优势。 风险提示 财政支出节奏不及预期，经济超预期承压。 一、地方投资正在从“大干快上”转向“终身负责” 今年财政收入并不弱，但支出端明显偏慢。1-5月一般公共预算收入同比约增长4%，高于年初预算2.2%的增速目标；税收收入同比增长4.4%，增值税和个人所得税都保持较快增长。 与收入端形成鲜明对比的是，前五个月一般公共预算支出同比约0.8%，政府性基金预算支出同比约-4.3%，前两本账合计的广义财政支出同比约-0.3%。而年初预算中，一般公共预算支出、政府性基金支出和广义财政支出增速分别约为4.4%、5.1%和4.6%。实际广义支出较预算目标存在明显偏离。 财政支出低于预算，往往是因为财政减收，或者前期已经超支、后续不得不放缓。但今年收入并未明显减弱，前期也不存在显著超支，支出仍然显著慢于预算。这说明，当前财政支出放缓不是“没钱花”，而是“更谨慎地花钱”。 类似地，地方新增专项债的发行也呈现出“谨慎”特征。一季度地方债发行较快，月度发行规模普遍在3000亿元以上。但4月专项债发行规模降至约1743亿元，5月进一步降至约1608亿元，较一季度明显放缓。专项债用于项目建设的资金也大幅收缩。4月专项债用于项目建设约1173亿元，约为去年同期的63.6%；5月约1176亿元，仅为去年同期的39.5%。这也是近期基建投资增速超预期回落的主要原因。6月新增专项债发行明显提速，当月发行规模达到5716.4亿元，用于项目建设的资金约3426.1亿元，较去年同期增加1117.1亿元。但地方财政支出的积极态势能否延续，仍需要7月进一步验证。 如果将年初以来的财政节奏置于更广的政策背景中，专项债和基建节奏的放缓体现了地方投资从“先上项目、后找资金”转向“先评估回报、再决定投资”的变化。 3月25日，人民日报发表文章《“三拍”本质上是政绩观错位》，指出过去地方投资中存在“三拍”问题：拍脑袋上项目、拍胸脯作保证、拍屁股走人。项目在任期内立项、开工、形成投资规模，但将烂尾项目、财政包袱与民生难题等留给继任者。谨防“三拍”现象，要在强化制度约束。地方政府需要更加严格评估项目收益、现金流、后续运营、资本金比例和债务风险，专项债不能简单用于低效、重复、回报不足、变相化债或缺乏资本金约束的项目。 4月15日，国务院办公厅发布《关于深化投资审批制度改革的意见》（即国办13号文），明确“政府投资项目决策终身负责制，对违规决策造成重大损失、恶劣影响的领导人员和直接责任人员要严肃追究责任”，强调“对地方接不住、管不好的领域，要上收项目核准权限”、“根据产业发展阶段、产能监测预警情况等，按权限动态调整企业投资项目核准或备案权限层级，或报国务院同意后将备案管理调整为核准管理”。 “13号文”明确政府投资项目决策终身负责制，强化全过程监管、项目审批权限优化、责任倒查和风险约束，将对地方政府投资行为产生深远影响。 从地方实践看，最近浙江台州黄岩区人大对重大政府投资项目实施“反向票决”，否决了两个重大投资项目：一个是奥体中心，另一个是永宁江灌区区间配套与现代化改造项目，总投资超过10亿元。项目被否决的主要原因，不是地方完全不需要投资，而是代表们认为项目必要性、资金占用、建设周期、民生优先级和长期运营压力存在问题。与其把大量资金投入可能利用率不足、回报较慢的项目，不如把钱更多投向民生和更紧迫的公共需求。 过去地方更强调投资规模、开工数量、地标项目、形象工程和短期GDP拉动；未来更强调项目有没有用、是否符合民生、是否具备长期回报、是否会增加财政风险、是否与本地发展需要相匹配。大型场馆、重复园区、非刚需项目、低效工程和缺乏运营现金流的项目，未来生存空间会越来越小。这种人大“反向票决”制也是地方投资治理变化的一个缩影。 今年以来，围绕“树立和践行正确政绩观”的学习教育、巡视、案例通报和制度建设持续推进。2月下旬相关学习教育提出后，4月以来中央巡视组和指导组陆续进驻地方；6月15日，中纪委办公厅通报5起政绩观偏差典型案例，涉及盲目上项目、违规举债、政绩工程、违规招商、形象工程、国资损失和隐性债务风险等问题。 结合已有的政策信号看，地方政府投融资模式正在被重塑：不能简单以投资规模论政绩，不能以GDP论英雄，不能脱离产业基础、财政能力和人口需求盲目铺摊子，不能以基金、城投、国企等名义增加隐性债务，也不能用违法违规返税、补贴和地方保护破坏统一大市场。 短期看，这会使地方投资审批更慢、财政支出更谨慎、专项债项目筛选更严格、地方招商更克制。但长期看，这有助于减少低效投资、隐性债务、重复建设、返税内卷和地方保护，让有限财政资源更多进入交通路网、乡村基础设施、公共服务、民生补短板、产业配套和真正有长期回报的项目。 二、地方投融资模式重塑，是中国从债务驱动走向股权、科技与数据驱动的缩影 在正确政绩观和政府投资终身责任制的双重约束下，地方投融资模式正在发生二十年来最深刻的转变。 旧模式的核心是“土地-信贷”循环，本质是债务驱动增长，较多依赖土地、房地产、基建、城投平台和银行信贷。地方拿地、卖地、融资、上项目、拉投资、做GDP，形成以债务、实物资产和基础设施为核心的增长循环。维持这个循环的前提是：房价保持上涨、信贷持续扩张、将GDP增速作为地方主要考核目标。 今天，这个循环正在改变。房地产对地方财政和居民加杠杆的支撑下降，城投融资受到约束，土地出让收入下行，传 统基建项目回报率下降，信贷增长放缓。更重要的是，树立正确政绩观就是要打破“唯GDP”的政绩考核导向，不再简单地以增长率论英雄，这意味着地方政府过去依赖债务扩张推动增长的模式已不再适用。地方正从“GDP锦标赛”转向“高质量发展马拉松”，产业生态、人才环境、营商制度将取代土地和补贴，成为地方竞争的核心维度。 近年来，先进制造、半导体、AI、软件、数据、机器人、新能源、生物医药和数字服务的比重上升。这些行业更依赖股权融资、产业基金、风险资本、研发投入、人才和无形资产，而不是传统银行贷款和土地融资。 这也是中国进入“无信贷式复苏”模式的重要背景。并不是当前的经济完全不需要融资，而是融资方式从银行信贷和地方债务，逐步转向股权、产业基金、企业现金流、债券、资本市场和长期资本。地方政府投融资模式改革，正是这种宏观转型在地方层面的体现。 与此同时，地方政府的招商模式也在发生深刻转变。过去的招商引资高度同质化，地方政府比拼的是土地价格、税收返还和财政补贴。而未来的招商引资将转向转向场景招商、科技招商和人才招商。 场景招商的本质，是把城市变成新技术试验场。比如自动驾驶、低空经济、医疗AI、虚拟电厂、充换电网络、绿色园区和公共服务数字化，都可以成为吸引企业落地的应用场景。 科技招商则依赖高校、实验室、科研院所、产业平台和技术转移机制。比如合肥的科大硅谷、科研院所资源和产业基础，是典型的案例。 人才招商则更加关键。企业可以迁移厂房，但核心研发团队、工程师、科学家和企业家更难迁移。地方若能提供住房、教育、医疗、科研氛围、创业便利和产业网络，企业和上下游自然会围绕人才形成集聚。 合肥模式的起点是国资领投半导体、显示面板、新能源汽车等硬科技，并逐步转化为“强链补链”招商。合肥不仅引入了产业链龙头企业，更形成了“链主企业-供应商-研发机构-人才-场景-基金”的完整链条。 但产业链招商也要避免演化为地方保护，若形成刚性排他性采购、地方壁垒和对外地企业的不公平限制，就可能与统一大市场和公平竞争审查要求冲突。往前看，未来真正留住企业的，是当地有更好供应链、更低综合成本、更成熟人才、更便利研发协同和更完整公共服务。 与合肥偏重产业投资、国资引导和制造业链条不同，杭州则代表了轻资产、营商环境和创新生态驱动的模式，强调“无事不扰、有求必应”，通过创新雨林、市场机制、人才环境和服务效率促进企业自然生长。这代表地方政府未来发展的另一种方向：从重资产、重项目、重投资拉动，转向轻资产、重营商环境、重创新生态、重市场服务。 未来地方政府竞争的关键，是根据自身禀赋选择适合的模式。合肥模式适合在半导体、显示、新能源汽车、先进制造等重资产、高资本开支产业上发挥国资引导作用；杭州模式更适合在互联网、软件、人工智能应用、创业生态和轻资产创新中发挥营商环境优势。 风险提示 财政支出节奏不及预期。若地方延续审慎的支出态度，年内财政支出节奏可能持续偏慢。经济超预期承压。如果专项债加速用于化债清欠，挤出项目建设资金，可能导致三季度经济修复情况不及预期。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视