原油：7月边际利多增加，油价有望修复估值

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年7月4日 观点综述 观点：海峡出口持续恢复但中东出口稳定，7月边际变量多。 赤字测算：6月供应回归市场重新平衡，但7月仍有大缺口。 换种方式计算总缺口（直接根据kpler的中东出口数据），因6月中东增量明显填补大部分赤字。 油价动态展望：风险溢价→物流恢复→库存周期 第一段：风险溢价崩塌（已经交易结束）地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调但现货还未恢复 。 海峡通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 第二段：寻底后震荡走强（1–3个月）-供需预期博弈虽然复航，但运力恢复存在时滞、船东返航谨慎、上游复产慢于出口恢复。 近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差震荡修复。 第三段：重新锚定库存周期（3-18个月）库存基础决定中期油价。OPEC+增产带来过剩预期，但以及全球spr库存需求博弈。 IEA联盟4亿桶回补+其他国家SPR体系建设。亚洲炼厂重新补库中东原油至恢复正常库存天数 中国可能重新进战略性补库（近100万桶/日需求会否释放） 最推荐月差：近端布伦特原油Back结构已基本拉平，首行09-10合约接近平水。基于全球库存低位及我们对于7月供需边际转紧的预期，从绝对价格与驱动角度看，当前均适合进行买入布局。历史上月差由Back转Contango仅在2008年金融危机、2014年页岩油革命叠加OPEC价格战、2020年疫情以及2023年阶段性累库时出现过，当前月差结构显著增强了近端吸引力，价格存在修复机会，布伦特有望修复至80美元/桶附近。 内外价差远月偏多：SC近端相对偏弱，但远月合约（如10月合约）考虑到航运成本抬升及中国需求回归预期，具备走强潜力。 远端供需承压但底部需求支撑较强：若将目光投向四季度或明年，供应增产明确带来未来供需过剩预期驱动价格走弱，但IEA联盟4亿桶回补、其他国家SPR体系建设、亚洲炼厂重新补库中东原油至正常库存天数、以及中国可能启动的战略性补库，均会带来强劲的需求支撑。 月差 Brent价格走势 •冲突初期市场定价：静态极端情景下的巨大理论缺口-1500万桶/日海峡原油出口。•3-5月宽幅区间震荡：上边际-美伊局势带来的油品基建损失威胁，下边际-供需缺口。•6月美伊协议乐观预期+海峡出口变价增长。15日正式协议确认意向，价格持续回落。19日开始海峡正式复航。•上周末因伊朗袭击商船，美国认为伊朗违反航运安全承诺采取军事报复，伊朗反击，地缘溢价有所波动。 美伊协议 美伊谅解备忘录详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 地缘定性：60天协议期内会有一个相对稳定的地缘环境 复航后的供需：短期错配，中期仍紧平衡 复航时间线：4周疏通滞留货物→船只返回→正常化 阶段一：疏通积压(0-4周) 阶段三：贸易正常化(4周起) 阶段二：运力恢复(3-10周) 核心任务聚焦于清理航道滞留货物，优先疏通长期积压的运输链路，恢复基础通航秩序，为后续运力释放打下基础。 压载船逐步返回核心航线，运力供给稳步回升；重点保障高需求能源品类的运输周转，推动区域航运网络重回正轨。 随着航运效率全面恢复，原油市场供需逐步再平衡，成品油贸易回归常态化水平，实现全产业链的平稳有序运转。 关键商品：原油、成品油、LPG、LNG、化学品 关键商品：LPG (优先保障)、LNG、原油 关键驱动：运力与刚需 恢复节奏：渐进式推进 最终目标：全链复苏 海峡原油周度出口速度630万桶/日（战前42%）。 整体中东出口周度维持在1458万桶/日。6月出口均值为1300万桶/日，月环比增加480万桶/日。流量相比战前降幅为400万桶日：战前的1850万桶日，到战后基本稳定出口在800万桶/日左右，6月初增加至1100万桶/日。 6月27日-7月3日的周度数据： 日均过境船只数量为30.5艘。满载原油出海峡的为16艘（沙特和阿联酋装货为主），合计出口4388万桶，日均出口626万桶/日。（上周500万桶/日） 中韩日三国合计承接超69%的海湾原油外运量。 伊朗原油流通规模有限伊朗出发港船舶仅占5%，对比沙特34%差距显著，反映国际海运保险、贸易结算约束仍限制伊朗原油外销运力。 航道选择：Oman是本周绝对主流（64%），美欧保险覆盖船队全部选择南线规避伊朗管制，AIS信号完整可追踪。其余走Iran（26%）和Dark（10%）。IMO Route（中部传统国际航道）0，猜测水雷与电子干扰风险导致该通道完全停用 假设复航后物流体系修复：稳定出口需要2个月左右 •波斯湾浮仓：首先释放，当前波斯湾浮仓量为5300万桶（34艘船）。•中东陆上库存：目前2.7423亿桶，冲突前库存水平偏低，2月为2.4628亿桶，恢复前期水平可以释放2800万桶。•产量恢复能否匹配出口恢复：详见下文。 假设出口以较快速度恢复（原1500万桶/日）：第1周：40%（600万桶/日），即10天浮仓清除。后续依靠库存↓第2周：60%（900万桶/日），即3-4天陆上库存清除，算一周时间。即复航前两周消耗库存速度500-600万桶/日。那么产量能否跟上复航速度？↓第3周：75%（1120万桶/日）↓第4周：85%（1280万桶/日） *运力支持：大量油轮在冲突期间已离开中东，重新调配回波斯湾需要约50天的滞后期（会被情绪干扰）。*保险支持：公司需重新批准过境保险，运营商需确认停火持续性，才会愿意派船进入。*假设前提：海峡完全放开，不考虑长期冲突下海峡被伊朗长期管控限制通行的情况*根据伊朗半官方媒体塔斯尼姆通讯社披露的协议草案框架：30天内逐步恢复至封锁前水平 海峡通行的持续性：库存还能释放多久？ 波斯湾内浮仓最高值在6.21-5495万桶 最新已至2440万桶.两周下降速度为220万桶/日。 按照我们前提预估，复航后10天左右浮仓清空。当前去化速度偏慢。 按照当前500-600万桶/日的流量水平，浮仓将会继续去化。 继续关注后续进展。 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢 *普氏：即便没有永久性损毁 、供应链运转顺畅，上游产能完全恢复至少也需要7个月。若港口、运输及装船基础设施受损，恢复周期将更长。OPEC的增产目标可能拖到2027年初才能完 成。 *上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周。停产2个月以上→重启需要10周至7个月。恢复时间取决于停产市场、储层损伤和基础设施修复速度。约90%的受影响油田无法简单重启，涉及成熟油田、需要注气/注水的油田及海上油田。*IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。 *不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，能够较快回升至历史峰值产量；而伊拉克、科威特、伊朗受油 藏品质、地层压力等先天条件制约，产能恢复进程更为缓慢。 产量修复乐观情形：3个月恢复90%，拖累出口增量 *3个月恢复至90%：6月复航开始，当月恢复30%，7月50%，8月85%……*5%左右产能永久损耗：极端停产可能导致老油田永久失能（地下水倒灌、石蜡沉积，导致油井堵塞、地层破坏），类似2020年OPEC +减产中伊拉克、科威特的产能流失案例，在本次危机中会更严重。 6月复航开始，相比5月停产高峰，6、7、8月、9月、10停产产量可分别累计回归360万桶/日、600万桶/日、10200万桶/日、10800万桶/日。和上文我们计算的出口恢复速度相比（1个月可恢复至1200万桶/日），明显偏慢。 平衡表：假设6月复航+船运通畅+快速复产 （5.28版本） 平衡表：近期市场对于Q3炼厂需求都很悲观（6.18版本） 复航后替代路线420万桶日变化？逐步回归最优路线-原海港 ①沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。 复航后沙特会不会维持420万桶/日延布出口？大概率不会原因1：运输距离 延布主要面向：欧洲 地中海如果卖给亚洲：延布→亚洲 比Ras Tanura→亚洲远很多。运费更高。原因2：管道成本 东西管道长期高负荷运行：维护成本、输送成本都高于海运。 因此：沙特会逐步把亚洲货源重新转回海湾港口。除非初期海峡拥堵。 ②阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。富查伊拉有两个来源：第一部分Habshan-Fujairah管道设计能力约150-180万桶/日是稳定能力。但成本比海运要高。因此也会逐步转向ruwais港口。 由于战争期间通过延布和富查伊拉实现的约400+万桶/日增量主要属于绕行替代流量而非新增供给，随着贸易流逐步回归最优路径，长期稳态出口能力仍将回落至1500-1600万桶/日附近。这个过程本质上是物流重构，而非供给扩张。 伊朗裁解除vs 俄罗斯6.17制裁到期 •豁免期间主要依靠俄罗斯出口大方量填补供应缺口：俄罗斯浮仓均值从3月高点均值1300万桶到4月底之后稳定在550万桶，3-4月速度~15万桶/日。伊朗浮仓均值从3月高点4400万桶到4月初3690，3月去化速度~25万桶/日。俄罗斯出口3、4、5月出口相比2月出口分别增加85万桶/日、105万桶/日、150万桶/日。 •伊朗制裁豁免，60天释放的量可能有限，原因在于中国需求偏弱、美伊关系反复导致伊朗出口仍未回归战前水平。 6.17豁免到期，理论俄罗斯的出口量可能又恢复至战前水平。近150万桶/日供应再度缺失。 IEA