原油7月月度策略：利多接踵而至，油价能否持续上涨

•安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1行情回顾：震荡中枢如期上移 ➢上半年油价震荡：因需求端的不确定性较大，市场对欧美衰退的担忧是核心，其次是中国PMI不及预期。因此即使欧佩克+减产都未能扭转弱势。➢但7月相对6月，油价中枢已经显著上移。 ➢正如我们6月初的策略报告标题“宏观利空渐弱，基本面利多渐强”。 02供应 2.1沙特减产是关键 ➢6月欧佩克会议宣布两项减产举措：1.沙特将在7月额外减产100万桶/天，并在7月初再次宣布将此次减产延续到8月底。2.OPEC+减产将持续至2024年底，并下调明年产量基准，产量目标比当前目标低140万桶/天。➢以上两点对原油供需将有较大改善作用，因此7月油价和原油月差都出现明显的走强。 ➢根据欧佩克+最新的限产计划，除俄罗斯外，我们预计欧佩克+二季度产量同比持平，三季度产量或同比下降210万桶/天，假设沙特的额外减产仅在7-8月执行，四季度产量预计同比下降150万桶/天。 ➢关注8月初欧佩克+会议上，若沙特将减产延续到9月，供需缺口将进一步放大。关注沙特减产执行率，若执行率高于90%为符合预期。 2.2俄油恐难减产 ➢虽然本月初俄罗斯宣布将8月原油出口量减少50万桶/天，这可能使俄罗斯的减产更容易监测，但是原油出口的下降也可能转化为成品油的再出口，因此降出口不等于降产量。 ➢根据装船数据来看，7月原油出口确实下降，但成品油装船量也在环比增长，表明炼厂开工确实达到年内高点。 ➢产量预估：我们先将俄罗斯的产量按照未减产来估算平衡表，即俄罗斯原油产量预计维持在980万桶/天直至年底。 2.3美国产量预期内下滑 ➢下半年产量预测：3月产量为年度峰值，在去年油价暴跌后，钻探活动减少，叠加检修和飓风影响，下半年环比预计零增长。 ➢EIA统计4月产量下滑，周度预估数据来看，7月产量也是下滑的。 2.4加拿大复产提供增量 ➢由于4月检修，5月野火，5月产量环比下降13万桶/天，预计6月大幅增产35万桶/天，因检修结束+野火结束。 ➢下半年环比预计增15-20万桶/天。 2.5巴西新项目提供增量 ➢6月产量环比下降7万桶/天，因Tupi和Buzios产区产量下降。➢7月开始检修结束叠加新增产能上线，产量或环比增加10万桶/天。➢下半年环比将有30万桶/天的增产，一部分来自关停FPSO的复产，此外新项目的陆续投产将带来增量：Enauta公司在亚特兰大产区的海油项目3月已出油。Anna Nery FPSO和Almirante Barroso FPSO5-6月刚交付。AnitaGarbibaldiFPSO预计8月出油。 03需求 3.1全球需求预估出现分化 ➢最新IMF预测，今年全球GDP增速预计仍然达到3%，相比之前的预测2.83进行了上调，因看好中国经济增长。➢得益于发展中国家的出行恢复，7月各机构评估今年全球油品需求预计增长180-240万桶/天。➢7月需求预估修正：EIA维持OPEC上调了全年需求预估10万桶/天，因中国二季度油品需求超预期。IEA下调需求预估17万桶/天，因欧洲PMI再次走弱，下调欧洲需求。 3.2我们的预估 ➢我们维持之前的评估不变，仍然以最悲观的预测值来估算，即今年全球油品需求预计增长180万桶/天。➢其中，按油品分类，今年需求的增长将主要来自航煤，预计占全球总需求增长的一半。➢6-8月是北半球的出行旺季，全球解封后的复苏叠加旺季增长预计使航煤需求在8月中旬达峰，全球航煤需求在8月预计比6月环比增长30万桶/天，6-8月同比增长或达100-120万桶/天。 3.3需求增量主要来自中国出行 ➢汽油：夏季高峰期出行下降是符合季节性的，因暑假学生休息、居民出游。➢航煤：目前，国际航班执飞量近期恢复至2019年水平的50%左右，预计年底将恢复至6-7成左右，航煤需求将是下半年中国油品需求的主要增量。➢柴油：但是今年中国柴油需求表现或较为平淡，从中国制造业PMI数据可知，因货运和重型机械用柴油较弱，预计中国今年柴油需求恐持平或微幅增长5万桶/天。关注下半年是否有刺激政策能拉动柴油需求。➢由于去年低基数，今年中国需求增长预计同比达到110万桶/天。 中国高峰期拥堵指数 3.4印度进入需求淡季 ➢6月印度制造业PMI仍在增长达到57.8的高位，我们维持需求年均增长20万桶/天的观点不变，增量主要来自工业用柴油和农耕用柴油。 ➢印度6-8月为雨季，因此6月出行减少，符合季节性。 3.5美国汽油需求下调，但裂解利润居高 ➢6月美国汽油需求是符合预期的，但7月汽油消费大幅下降，若数据准确，则美国夏季汽油需求恐不及预期。➢与2019年同期比，今年7月汽油需求仍低70万桶/天，4周移动平均比去年仅高2.6%。➢但是美国汽油出口在本月出现大幅增长，大概率去到南美或亚洲，且全球汽油库存仍在不断去化，处于五年最低值。➢汽油裂解利润居高不下，支撑原油。 3.6美国柴油需求或上调 ➢厄尔尼诺天气导致美国天然气涨价，带动柴油裂解走强。 ➢若极端天气导致电力紧张，油换气的需求可能面临上调。 3.7美国航煤需求将维持高位 ➢7月下旬，美国因天气和罢工导致大量航班取消，因此航煤需求短暂下行。 ➢根据最高频的美国安检人数数据来看，后续需求将回升，预计8月初达峰，之后小幅回落，同比保持10万桶/天的增量。 3.8欧洲需求如期走弱 ➢在高利率环境下，我们对于欧洲需求一直持有较悲观的预估。 ➢从7月制造业PMI可见，欧洲柴油需求预计将进一步走弱，因此IEA下调需求预估。 ➢欧洲近期机场和航司工作人员罢工活动也可能使暑假航煤需求小幅下调2-5万桶/天。 ➢因此，我们预计欧洲全年需求同比持平或小幅走弱10万桶/天。 数据来源：Eurocontrol，彭博，招商期货 04价差与库存 4.1库存：中性库存，油价涨幅有限 ➢IEA公布的OECD发达国家总油品商业库存来看，去年Q2至今年2月持续累库，表明石油市场是过剩格局，而最新3-5月总油品累库放缓，并一度去库，表明市场从宽松逐步转为平衡。 ➢目前OECD库存已接近五年均值，属于中性水平，投机交易意愿低，因此油价上半年偏震荡，下半年涨幅也不会太大。 4.2跨期价差：供需双利多，月差改善 ➢复苏需求叠加旺季需求，需求端走强。 ➢欧佩克尤其沙特大幅减产，供应下降。 ➢供需缺口使库存下降，内外盘月差全面扭转为Back结构。 4.3内外价差：供应减，需求增，SC升水外盘 ➢因中国原油进口量与PMI低于预期，因此SC上半年几乎均处于贴水外盘的状态。 ➢5月进口量显著回升，因炼厂检修结束后复工，且由于4月开始严查稀释沥青进口，因此5月-6月原油进口增加。 ➢7月国内暑假出行较旺盛，且供应端沙特额外减产100万桶/天，迪拜掉期与SC期货均相对布伦特走强。 05行情展望 5行情展望：油价涨至中间价位，注意风控 ➢供应端：按照6月欧佩克+会议的限产计划，且我们假设俄罗斯不减产，预计欧佩克+下半年产量将大幅下降，供应增量则仅加拿大和巴西共计有45万桶/天的增产量。潜在利空关注美伊谈判进展及欧佩克+减产执行情况。 ➢需求端：我们按照偏悲观的角度评估，认为今年全球油品需求预计同比增长180万桶/天，增量主要来自中国的出行恢复。另外，6-8月是北半球的出行旺季，目前美国汽油需求可能面临下调，但其柴油需求也可能面临上调，因此相互抵消；而美国以外地区汽油消费较好，因此汽油库存仍在不断去化。潜在利空关注美国汽油需求，高频汽油库存，中国国际航班恢复情况，欧美经济情况。 ➢总结：基于以上的测算，我们认为下半年油市将出现供需缺口，将带动油品库存降至五年均值以下。目前因美联储暂停加息，因此宏观与基本面共振，但由于宏观风险可能仍存，因此油价上涨空间是受限的。关于下半年油价的震荡区间，我们认为是【70-90】美元/桶布伦特，极端情景下，油价可能达到【60-100】美元/桶布伦特。下半年均价大约在80-85美元/桶布伦特，目前涨跌空间差不多1：1，因此我们建议多头关注潜在风险，注意止盈。➢风险点：俄乌谈和，伊朗被解除制裁，欧佩克+产量高于预期，需求增量不及预期，系统性风险的发生。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货资深原油分析师，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼