欧洲货币市场：欧洲央行与最低储备金再次打开潘多拉的盒子

欧洲央行与最低准备金：再次打开潘多拉魔盒 路透社报道，欧洲央行再次讨论将欧元区银行的最低准备金率从目前的1%提高到2%。虽然这项措施将使欧洲央行的利息支出略有减少，但考虑到其对银行的影响，我们认为这不太可能实现。 +44 (0) 20 7773 0533rohan.khanna1@barclays.com罗汉·卡纳巴克莱银行，英国 周二晚间，路透社在辛特拉欧洲央行货币政策论坛外围报道，欧洲央行正考虑将欧元区银行的最低准备金率（MRR）从1%上调至2%（针对特定负债）¹。路透社援引六位消息人士称，相关讨论尚处早期阶段，预计秋季将做出正式决定，因为执委会内部尚未就此展开讨论。我们坚信，这些讨论仅仅是欧洲央行今年原定进行的、关于实施货币政策操作框架关键参数的审查的一部分。 我们认为，正如2024年当货币政策委员会（注：根据上下文，Governing Council在央行语境下常译为货币政策委员会）在勾勒其新操作框架时决定不提高最低准备金率一样，它很可能将准备金率维持在1%不变。 以下，我们以问答形式回归基础，探讨最低准备金率（MRR）这一议题，并讨论其可能提高对银行体系和货币市场的影响。关于我们此前的相关研究，请参见此处和此处。 Q1. 欧洲央行建立最低准备金框架的动机是什么？ 1998年，当欧洲央行管理委员会正在审议最低准备金制度的使用和规范时，他们看到了该框架的三个主要功能，但对前两个功能尤为重视：1）它可能有助于稳定货币市场利率；2）它将创造对央行资金的需求，从而在市场上创造或加剧结构性流动性短缺，而欧洲央行可以作为一个流动性供应者对此作出反应。因此，很明显，最低准备金框架的设计是基于这样一种假设，即中央银行将始终处于流动性稀缺状态，这与自全球金融危机以来实施的货币制度不同。 Q2. 欧洲中央银行如何计算和补偿最低准备金？ 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户以及代表特定客户在自由裁量基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 请参阅第5页开始的分析师资质认证和重要披露。 自2012年1月18日起，欧元区信贷机构被要求持有等值于特定负债1%的最低金额作为最低准备金。在特定负债中，欧洲央行将隔夜存款、约定的到期日或通知期最长为两年的存款、到期日最长为两年的债务证券和货币市场票据视为此类。约定到期日或通知期超过两年的存款、回购交易、到期日超过两年的债务证券在此计算中权重为0%。最终计算中还包括一些标准化和一次性扣除项。 为确定最低准备金水平，需在储备维持期开始的日历月份结束时的银行资产负债表快照，该储备维持期从两个月后的日历月份开始；即，对于2026年6月17日开始的储备维持期，资产负债表快照是在2026年4月30日拍摄（见日历）。储备维持期始终从欧洲央行会议后的第一个星期三开始（即每周MRO的结算日），并在欧洲央行会议后的星期二结束。机构是否遵守准备金要求，是根据其在维持期内的平均每日准备金持有量来确定的。 值得强调的是，在欧元区债务危机期间（自2012年1月18日起生效），MRR已从2%下调至1%。此举旨在释放抵押品并支持货币市场活动。此外，有观点认为，在实施ECB的MRO全额分配政策后，MRR在引导货币市场利率方面的作用已减弱。 关于法定准备金的补偿，自1999年设立以来，最低准备金一直按MRO利率获得补偿。这一情况在2022年发生变化，当时欧洲央行将最低准备金的补偿利率从MRO调整为DFR（自2022年12月21日起生效）。补偿利率又在2023年7月再次调整，设定为0%（自2023年9月20日起生效），此后一直保持此水平。这些调整是欧洲央行自2022年以来为应对大量过剩流动性、降低其利息支出而采取的一系列措施的一部分，旨在改善政策紧缩的传导效果。 Q3.欧元体系的最低储备总额及其国家分布情况如何？ A.目前，受存款准备金率约束的欧元区信贷机构的总准备金库约为27.2万亿欧元。其中，适用1%最低准备金率的部分约为17.4万亿欧元，因此欧元体系整体的最低准备金总额为 要求约为1740亿欧元。如果MRR立即提高到2%，那么最低准备金水平将增至约3480亿欧元（图1）。从总体上看，假设最低准备金的增加完全来自欧元体系当前的2200亿欧元超额流动性，那么在当前的存款设施利率2.25%下，将使ECB的利息支出减少约40亿欧元。图2展示了按国家层面汇总的最低准备金要求，其呈现的碎片化图景与欧元区各国超额流动性的分布情况类似（图3）。 Q4. 此项拟议的变更对欧元区银行体系会产生何种影响？ 图4展示了将最低准备金率提高到2%所带来的机械性影响。德国和法国银行合计，在绝对值衡量下将面临最大的超额流动性下降。然而，在相对于当前超额准备金水平衡量时，意大利、西班牙和葡萄牙银行体系将最感受到这一变化的压力。虽然计算显示，没有任何一个国家在合计层面会最终出现流动性赤字，但较高的MRR（最低准备金率）可能会在一些银行机构中造成流动性赤字（参见“准备金变化”部分，了解欧元区各国超额流动性的演变情况）。 这一结果印证了增加最低准备金率这一想法所面临的最主要弊端或批评之一，正如施奈贝尔女士在2023年的一次采访中所详述的那样。简而言之，最低准备金率与存款规模相关联，这意味着它们主要影响存款规模较大的银行，而非那些持有大量超额流动性的银行，即提高最低准备金率无异于惩罚银行从事其核心业务——吸收存款（和发放贷款）。对于以银行融资为主导（而非资本市场融资）的经济区域，如欧元区，这一点尤其如此。 此外，这种变化还可能损害银行的净息差（NIMs），并给流动性覆盖率（LCR）带来压力。后者尤为重要，考虑到近年来LCR呈温和下降趋势，以及当前正在进行的准备金流失（及合格优质流动性资产轮换）过程的影响。此外，MRR（银行间市场利率）的提高可能会使部分欧元区银行的LCR水平接近其内部目标，因为银行希望将LCR水平维持在监管门槛（100%）以上。 最后，那些缺乏充足超额流动性的银行将不得不采取补救措施，以便筹集必要的现金，在央行（欧洲中央银行）以取代最低准备金要求的方式，将资金存放在0%利率处。它们是选择向央行借款还是去市场筹集现金，将决定后续影响体现在何处。 Q5. 如果有的话，这项MRR（月活跃用户收入）变化可能对货币市场产生什么影响？ A.MRR（月均收入）若在0%的报酬率下增加，可能会增加银行采用规避策略的频率，尤其是在资产负债表快照日附近。银行可能通过粉饰报表来抬高ESTR存款的报价，从而导致快照日ESTR存款量和ESTR固定价格出现显著下降（见图6）。然而，这些扭曲现象应在第二天得到纠正。 对其他货币市场部分，即欧洲银行间拆借利率（euribor）和回购（repo）的影响则不那么直接。若实施MRR（银行间存款准备金利率）上调，我们认为欧元系统整体超额流动性可能会出现一次性下降至低于2万亿欧元。虽然储备稀缺开始显现的确切水平尚无定论，但在低于2万亿欧元时，接近该点的可能性将增加，同时也要考虑到欧洲央行对银行财务主管的调查。具体而言，该调查指出，覆盖欧元区50%资产的银行可能在2026年底接近其内部储备目标，届时超额流动性将为2万亿欧元（在不提高MRR的情况下）。增加对欧洲央行再融资操作的需求以筹集更高MRR的资金和/或进一步增加CP（商业票据）市场活动可能会对资金利率构成压力，尽管MRR的变化只是朝着那个方向的一个微小、一次性的推动。 分析师认证： 我，罗汉·卡纳，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中所提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告所涉及发行人的最新重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会也可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司会定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能持有此类证券、其他金融工具和/或衍生品的多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在符合规定且遵守适当的信息隔离限制的前提下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所覆盖资产类别研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门产出各类研究，包括但不限于基本面分析、股权关联分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易思路可能与巴克莱其他类型研究中所包含的建议和交易思路有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 信息来源披露 彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数中所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或损失概不负责。 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格数据源自LSEG数据与分析，反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时最新的可用价格。 巴克莱固定收益与外汇研究部门发布的投资建议类型： 除巴克莱正式评级体系下分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师以交易思路、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式产出的投资建议。由非信贷研究团队产出的此类投资建议应保持开放状态，直至后续研究报告中进行修订、重新平衡或关闭。由信贷研究团队产出的此类投资建议仅适用于当前市场状况，并不得依赖。 巴克莱固定收益与外汇研究部门发布的其他投资建议披露： 巴克莱固定收益、外汇及商品研究部在过去12个月内可能已就本研究报告中所推荐的同一种证券/工具发布了其他投资建议。欲查阅巴克莱固定收益、外汇及商品研究部在过去12个月内发布的所有投资建议，请访问 https://live.barcap.com/go/research/Recommendations。 巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本公司及其附属公司中的任何一家可能曾作为其证券化研究报告中所含交易想法中建议的任何资产支持证券的首次公开募股的承销商。 参与巴克莱研究的生产机构 巴克莱银行有限公司（英国） 巴克莱资本公司（BCI，美