欧洲央行稳定币、货币市场基金与货币政策2024

I ñ aki Aldasoro, Giulio Cornelli,马西莫 · 法拉利 · 米内索 ，莱昂纳多 · 甘巴科尔塔 ， 莫里齐奥 · 迈克尔 · 哈比卜稳定币、货币市场基金和货币政策 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行的观点（ ECB) 。表达的观点是作者的观点 ， 不一定反映欧洲央行的观点。 Abstract 使用一组新的加密冲击数据，我们发现，在面对加密冲击时，货币市场基金（MMF）的管理资产规模表现出较强的韧性，而传统金融机构则相对脆弱，这一差异表明稳定- 扩大关键变量的范围，它们并不反映加密市场的资本化程度。相比之下，美国货币政策冲击推动了加密市场和传统市场的发展。 crucially，MMF资产和稳定币市场资本化的反应有所不同：在货币政策紧缩后，prime-MMF资产会上升，而稳定币市场资本化则会下降。在评估稳定币市场状况时，由货币政策决定的风险承担环境比追求高质量的稳定币和MMF更为重要。观察到的 namics 果冻分类 ： E50 ， F30 。 关键词： 稳定币 ， 加密货币 ， 比特币 ， 货币政策冲击 ， 货币市场基金。 非技术性摘要 稳定币是一种基于分布式账本（即“链上”）的加密货币 token，并承诺始终保持等值于一美元的价值，从而提供按面值兑换的能力。稳定币发行方通过持有（主要是）以法定货币计价的短期资产（即“链下”），如国债、高质量商业票据、回购协议和银行存款来捍卫这一承诺。这种将货币般的可随时要求偿付负债与可能变为流动性不足的支撑资产相结合的组合，意味着稳定币发行方的流动性转换暴露于挤兑风险之中。 稳定币的资产负债表结构因此与货币市场基金（MMFs）非常相似。在加密市场出现压力时期，稳定币表现出类似“质量趋避”的动态，类似于大金融危机和新冠肺炎疫情期间观察到的MMFs的行为。在这些时期，被视为高质量的稳定币会吸引流入资金，而被视为低质量的稳定币则会失去资金，类似于在那个市场出现压力时期，非首选MMFs的资金流向了首选MMFs。然而，在主要的加密事件期间，并没有证据显示稳定币整体上吸引了流入资金。关于稳定币是否可以作为加密市场的安全避风港，仍是一个开放性问题。 在本文中，我们记录了稳定币与货币市场基金（MMFs）之间一个重要的区别，即自2019年以来它们对加密货币和美国货币政策冲击的不同反应。借助一组新的加密市场冲击数据和标准的货币政策冲击衡量指标，我们表明，加密货币冲击对货币市场基金和传统金融市场的影响微乎其微，但会负面影响稳定币。相反，美国货币政策冲击显著影响货币市场基金（尤其是在我们考虑的大约三个月的时间框架内，特别是一级货币市场基金）和稳定币，但方向相反。尽管在紧缩的货币政策冲击后一级货币市场基金的资产增加，但稳定币市场的资本化显著下降。 稳定币作为一个整体，并不作为应对加密货币或传统金融市场冲击的“避风港”。随着货币政策趋紧，加密货币价格下跌，市场转为熊市，投资者对用于投机目的的稳定币（在加密货币市场中作为结算手段）的需求减少。因此，美元货币政策成为连接传统金融市场与加密货币市场的关键纽带。 1 Introduction 稳定币是一种基于分布式账本（即，“链上”）的加密货币 token，并承诺始终保持等值于一美元的价值，从而提供按需的平价兑换。稳定币发行方通过持有（主要为）以法定货币计价的短期资产（即，“链下”），如国债、高质量商业票据、回购协议和银行存款来捍卫这一承诺。1货币-like 可要求负债与可能变为流动性不足的支撑资产相结合，意味着稳定币发行者的流动性转换会使其暴露于挤兑风险中。2 因此 ， 稳定币的资产负债表结构与货币市场基金 (MMF) 非常相似。事实上 ，Anadu et al.(2024) andOefele 等人。(2024在加密市场出现压力时期，稳定币表现出质量避险的动力学，类似于货币市场基金在金融危机和COVID-19疫情期间观察到的现象（）。Cipriani 和 Spada,2020).3在这样的时期，被视为高质量的稳定币会收到资金流入，而被视为低质量的稳定币则失去资金，这种情况类似于在市场压力期间，非首选MMF（货币市场基金）的资金流入是以首选MMF的资金流出为代价的。然而，总体来看，在主要的加密事件期间没有证据显示资金流入稳定币。Anadu et al.,2024) ， 特别是在 2023 年 3 月的银行业危机中 (Oefele 等人。,2024） 。稳定币是否充当加密避风港仍然是一个悬而未决的问题。 在本文中，我们记录了稳定币与货币市场基金（MMFs）之间一个重要的区别，即自2019年以来它们对加密货币和美国货币政策冲击的不同反应。借助一个新的加密市场冲击系列和标准的货币政策冲击衡量指标，我们表明，加密货币冲击对货币市场基金和传统金融市场的影响微乎其微但 负面冲击影响稳定币。相比之下，在我们考虑的大约三个月时间内，美国货币政策 shock 对货币市场基金（尤其是主要货币市场基金 MMFs）和稳定币的影响显著且方向相反。在紧缩性货币政策 shock 后，主要货币市场基金的资产规模有所增长，而稳定币市场的资本化显著下降。 稳定币作为整体，并不充当抵御加密货币或传统金融市场冲击的“避险工具”。随着货币政策趋紧，加密货币价格下跌，市场转为熊市，投资者对用于投机目的的稳定币（在加密货币市场中的结算手段）的需求减少。因此，美元货币政策成为了传统金融市场与加密货币市场之间的关键纽带。 2 数据与经验策略 我们的数据集包括传统的金融市场变量和加密市场的一般指标，以及两个冲击系列：一个是货币政策方面的，我们从文献中获取；另一个是加密货币方面的，我们构建并在此论文中提供。数据的频率为每周一次，时间范围从2019年1月到2024年7月，这一时期内加密市场发生了许多事件，并且美国的货币政策显著收紧。 金融市场和加密数据。我们从Haver Analytics收集美国股票市场（S&P 500）、3个月国库收益率、VIX、摩根大通经济惊喜指数（CESI）、布伦特原油价格以及美元广义名义有效汇率（NEER）的数据。来自iMoneyNet的数据包括美国货币市场基金管理的资产和收益率，其中分别划分为优质和非优质类别。此外，我们从CCData（原CryptoCompare）获取链下比特币价格数据，并从Messari获取Tether、USDC和Dai等稳定币的流通市场资本化数据，这些稳定币共同占据了市场的绝大部分份额。4 加密冲击。在精神Iacoviello 和 Navarro(2019)5我们构建“加密货币冲击”作为彭博银河加密指数（BGCI）中不可预测的部分——该指数涵盖了广泛的加密货币市场发展。6具体而言，我们通过计算BGCI收益与同时期和滞后传统金融及加密市场变量之间的正交分量来计算加密货币冲击。我们依赖于监督学习算法——弹性网——从给定的大量候选预测因子中选择预测因子，并估计它们的系数。重要的是，弹性网包含一个对回归变量数量的惩罚项，会剔除那些不改善模型拟合度的预测因子。初始的控制变量列表包括：美国3个月收益率的变化、黄金价格的对数、花旗经济惊喜指数、期限利差、VIX的对数、油价、美元NEER以及标普500指数。我们还包含了滞后BGCI收益以及2019年至2023年的虚拟变量。我们估计了以下模型： 使用惩罚函数 ：(−)1α=+(|| ||2−min∑−S β XTβ+λ(P β)t P β)||2β||α β中的损失期限公式 1中的惩罚项增加了等式 2修剪不太相关的回归变量。附录A提供了有关估计过程的更多详细信息。将冲击计算为来自公式 1.70Ntα,β,β2 令人放心的是 ， 我们的加密货币冲击 (图 A6in附录 A) 捕捉加密市场相关的关键时刻：例如，在特斯拉决定暂停使用比特币网络支付（2021年5月）、中国打击加密货币（2021年5月）、TerraUSD/Luna 崩盘（2022年5月）以及FTX 破产（2022年11月）等事件期间，相关指标会出现下降。同样地，该系列数据会在比特币创建12周年纪念日以及金融界对加密货币支持增强时出现峰值。t1 金融机构(2021 年 1 月) 。8 识别加密货币冲击隐含地依赖于一种克劳西斯基（Cholesky）排序假设：即金融市场在任何情况下都会延迟对加密货币冲击作出反应。该假设在附录中报告的稳健性测试中被放宽。B，其中加密货币冲击仅使用与金融市场发展（如货币政策冲击、地缘政治 风险和年度哑变量）相关的纯粹外生控制变量进行计算。 货币政策冲击。我们识别货币政策冲击为3个月美国国债期货收益率中的意外成分，定义为联邦基金期货在紧窗口（提前10分钟和滞后20分钟）内的变化。¨ 围绕美联储货币政策公告 (Gurkaynak et al.,2005).9应该注意 ， 我们得出的加密冲击和货币政策冲击是正交的 (参见图 A3在附录中A). 表 A1在附录中C报告我们分析中使用的主要变量的汇总统计数据。 经验战略。我们评估稳定币、货币市场基金以及金融部门变量对加密货币和美国货币政策冲击的动态反应。为了完全保持中立，我们通过局部投影估计冲击响应，使得幅度和符号由数据驱动。 ‘ 基线答复的估计见 Jorda (2005 年): (3)ykwhere是因变量的对数 (提前期间) ， 即+t k或者 MMF 资产和收益率 ， 稳定币市值或一个X以其他方式用作控制并捕获在 ： S & P500 in -tdex、3个月期美国国债收益率、美元名义有效汇率以及比特币价格。回归分析包括时间趋势、因变量的三个滞后项，以及X以及变量以及它们各自的三个滞后作为控制。t主要的兴趣系数是kL=ykα+kβ+S∑kδ++×+yXkϑS I ε+−tt t+t kt lΓt t kl=l1 8例如 ， 请参见摩根大通称比特币长期可能飙升至 146, 000 美元.9标普 500 指数和美国收益率对这些冲击的弹性与¨(Gurkaynak et al.,2005); see表 A2在附录中。β， 它捕获了S我们的冲击的因变量 ， 是加密冲击或 ， 替代 -t本质上 ， 如上所述 ， 美国货币政策冲击。 COVID - 19 pan - 人口统计学和相关前所未有的市场动荡对识别造成挑战，特别是在相对较小的样本中。秉承Lenza 和 Primiceri(2022) ， 我们通过互动来控制 COVID - 19 大流行I具有虚拟变量的货币政策冲击 ， 其值为 1t在2020年2月和3月。为了可比性，冲击反应被缩放以在影响时生成比特币价格10%的收缩，大约是我们样本中比特币周回报的标准差（详见...）。表 A1在附录中）。比特币价格的下降是由5个基点的货币政策冲击和7个百分点的加密货币冲击共同引起的。 3 结果 在本节中，我们呈现了实证分析的结果，研究了加密货币和 Monetary Policy（货币政策）冲击对货币市场基金（MMF）资产和稳定币市值的反应。作为结果的预览，我们发现加密货币冲击对传统金融市场（包括货币市场基金）没有影响，并导致稳定币市场资本化下降；而美国货币政策冲击比加密货币冲击更为重要，导致资金流入优质货币市场基金并流出稳定币。总体而言，稳定币在面对加密货币或传统金融冲击时，并未起到避险的作用。 3.1 加密冲击、资产市场和稳定币 加密市场冲击对传统金融市场影响不大。股票价格和3个月收益率在加密市场冲击后几乎未见明显波动。货币市场基金（MMF）的收益率和资产通常不受加密市场冲击的影响：尽管非次级MMF收益率在冲击发生后及两周内出现（轻微且显著的）负向下降，但MMF的反应（相对于资产和收益率而言）在任何长达12周的时间框架内都不具有统计学意义。图 1). 稳定币 ， 在我们的分析中 ， Tether 、 USDC 和 Dai 的市值之和 (见图 A7在附录中C), 显著反应了对加密货币冲击的敏感性。在遭受负面加密货币冲击后的三个月内，稳定币市场的资本化下降约4个百分