稳定币、货币市场基金与货币政策

稳定币、货币市场基金和货币政策 作者 ： I ñ aki Aldasoro ， Giulio Cornelli ， MassimoFerrari Minesso ， Leonardo Gambacorta ， MaurizioMichael Habib 货币和经济部 2024 年 10 月 JEL 分类: E50, F30 关键词 ： 稳定币 ， 加密货币 ， 比特币 ， 货币政策冲击 ， 货币市场基金 国际清算银行的工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文关注当前热点话题，具有技术性特点。它们表达的观点仅代表作者的观点，未必反映国际清算银行的看法。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译；如需转载，请注明原始来源。 ISSN 1020 - 0959 (打印) ISSN 1682 - 7678(在线) 稳定币、货币市场基金和货币政策* ~ Inaki Aldasoro Giulio Cornelli Massimo 法拉利 Minesso Leonardo Gambacorta Maurizio Michael Habib Abstract 使用一系列新的加密冲击，我们发现货币市场基金（MMF）的管理资产总额以及更广泛的传统金融市场变量对加密冲击没有反应，而稳定币的市场资本化有反应。相比之下，美国货币政策冲击推动了加密市场和传统市场的变化。关键的是，MMF资产和稳定币市场资本化对货币政策冲击的反应不同：在货币政策紧缩后，prime-MMF资产会上升，而稳定币市场资本化则下降。在评估稳定币市场状况时，由货币政策决定的风险承担环境比在稳定币和MMF内部观察到的质量追逐动态更为重要。 果冻分类 ： E50 ， F30 。 ： 稳定币 ， 加密货币 ， 比特币 ， 货币政策冲击 ， 货币市场基金。 1 Introduction 稳定币是基于分布式账本（即，“链上”）的加密货币代币，承诺始终价值一美元，提供按需平价兑换。稳定币发行方通过持有（主要为）以法定货币计价的短期资产（即，“链下”），如国债、高质量商业票据、回购协议和银行存款来捍卫这一承诺。1货币-like 可要求负债与可能变为流动性较差的支撑资产相结合，意味着稳定币发行者的流动性转换使其暴露于挤兑风险中。2 因此 ， 稳定币的资产负债表结构与货币市场基金 (MMF) 非常相似。事实上 ，Anadu et al.(2024) andOefele 等人。(2024在加密市场出现压力期间，稳定币展现出质量避险的动力学，类似于货币市场基金在金融危机和COVID-19大流行期间观察到的现象。Cipriani 和 Spada,2020).3在这样的时期，被视为高质量的稳定币会收到流入资金，而被视为低质量的稳定币则失去资金，类似于在市场压力时期，非 primo 货币市场基金（MMFs）的资金流向了 primo 货币市场基金。然而，在总体上，没有证据表明在主要加密事件期间有资金流入稳定币。Anadu et al.,2024) ， 特别是在 2023 年 3月的银行业危机中 (Oefele 等人。,2024） 。稳定币是否充当加密避风港仍然是一个悬而未决的问题。 在本文中，我们记录了稳定币与货币市场基金（MMFs）之间一个重要区别，即自2019年以来它们对加密货币和美国货币政策冲击的不同反应。借助一个新的加密市场冲击系列数据和标准的货币政策冲击衡量指标，我们表明，加密货币冲击对货币市场基金和传统金融市场的影响微乎其微但 负向影响稳定币。相比之下，在我们考虑的大约三个月时间内，美国货币政策冲击显著影响货币市场基金（尤其是主要货币市场基金）和稳定币，但方向相反。在紧缩性货币政策冲击后，主要货币市场基金的资产规模增加，而稳定币市场的资本化显著下降。 稳定币作为一个整体，并不作为“避险工具”对抗加密货币或传统金融市场的冲击。随着货币政策趋紧，加密货币价格下跌，市场转为熊市，投资者对用于投机目的的稳定币（在加密货币市场中作为结算手段）的需求减少。因此，美元货币政策成为连接传统金融市场和加密货币市场的关键纽带。 2 数据与经验策略 我们的数据集包括传统的金融市场变量和加密市场中的标准指标，以及两个冲击系列：一个是货币政策冲击，我们从文献中获取；另一个是加密货币市场的冲击，我们构建并在此论文中提供。数据的频率为每周一次，时间范围从2019年1月到2024年7月，这一时期内加密市场发生了许多事件，并且美国的货币政策显著收紧。 金融市场和加密数据。我们从Haver Analytics收集美国股票市场（S&P 500）、3个月国库收益率、VIX、花旗银行经济惊喜指数（CESI）、布伦特原油价格以及美元广义名义有效汇率（NEER）的数据。美国货币市场基金（MMF）资产管理规模和收益（按主要和非主要类别划分）的数据来源于iMoneyNet。此外，我们从CCData（原CryptoCompare）获取链下比特币价格数据，并从Messari获取稳定币（Tether、USDC和Dai）流通市值的数据，这些稳定币共同占据了市场的绝大部分份额。4 加密冲击。在精神Iacoviello 和 Navarro(2019)5我们构建“加密冲击”作为彭博银河加密指数（BGCI）中不可预测的部分——该指数涵盖了广泛的加密市场发展。6我们通过计算BGCI收益相对于同时期和滞后传统金融及加密市场变量的正交分量来计算加密货币冲击。我们依赖监督学习算法——弹性网——从给定的大量候选预测因子中选择预测因子，并估计它们的系数。重要的是，弹性网包含一个对回归因子数量进行惩罚的项，会剔除那些不改善模型拟合度的预测因子。初始的控制变量列表包括：美国3个月收益率的变化、黄金价格的对数、花旗经济惊喜指数、期限利差、VIX的对数、油价、美元NEER以及S&P 500指数。我们还包含了滞后BGCI收益以及2019年至2023年的虚拟变量。我们估计了以下模型： 使用惩罚函数 ：(−)1α=+(|| ||中的损失期限公式 1中的惩罚项增加了等式 2修剪不太相关的回归变量。2−Smin∑β−XTβ+λ(P β) P β)||2β||α β附录A提供了有关估计过程的更多详细信息。将冲击计算为来自公式 1.7t0Ntα, (1) 令人放心的是 ， 我们的加密货币冲击 (图 A6 in附录 A) 捕捉加密市场相关的关键时刻：例如，在特斯拉决定暂停接受比特币网络支付（2021年5月）和中国打击加密货币（2021年5月）、TerraUSD/Luna崩盘（2022年5月）以及FTX破产（2022年11月）等事件发生时，系列数据会出现显著波动。同样地，该系列数据在比特币创建12周年纪念日以及金融界对其支持增强时也出现峰值。0=t1 金融机构(2021 年 1 月) 。8 识别加密货币冲击隐含地依赖于一种克劳斯利排序假设：即金融市场的反应（如果有的话）会对加密货币冲击存在滞后效应。这一假设在附录中报告的稳健性检验中被放松。B，在计算加密货币冲击时，仅使用与金融市场发展（如货币政策冲击、地 缘政治风险和年份虚拟变量）相关的纯粹外生控制变量。 货币政策冲击。我们识别货币市场冲击为美国3个月期未来收益率中的意外成分，定义为联邦基金期货在狭窄窗口（紧随前10分钟和后20分钟）内的变化。¨ 围绕美联储货币政策公告 (Gurkaynak et al.,2005).9应该注意 ， 我们得出的加密冲击和货币政策冲击是正交的 (参见图 A3在附录中A). 表 A1在附录中C报告我们分析中使用的主要变量的汇总统计数据。 经验战略。我们评估稳定币、货币市场基金以及金融部门变量对加密货币和美国货币政策冲击的动态响应。为了保持完全的中立性，我们通过局部投影估计冲击响应，使得幅度和符号由数据驱动。 ‘ 基线答复的估计见 Jorda (2005 年): (3)ykwhere是因变量的对数 (提前期间) ， 即+t k或者 MMF 资产和收益率 ， 稳定币市值或一个X以其他方式用作控制并捕获在 ： S & P500 in -tdex、3个月期美国国债收益率、美元名义有效汇率以及比特币价格。回归分析包括时间趋势项、因变量的三个滞后项，以及X以及变量以及它们各自的三个滞后作为控制。t主要的兴趣系数是kL=ykα+kβ+S∑kδ++×+yXkϑS I ε+−tt t+t kt lΓt t kl=l1 58例如 ， 请参见摩根大通称比特币长期可能飙升至 146, 000 美元.9标普 500 指数和美国收益率对这些冲击的弹性与¨(Gurkaynak et al.,2005); see表 A2在附录中。β， 它捕获了S我们的冲击的因变量 ， 是加密冲击或 ， 替代 -t本质上 ， 如上所述 ， 美国货币政策冲击。 COVID - 19 pan - 人口动态及其相关的前所未有的市场动荡对识别造成挑战，尤其是在相对较小的样本中。秉承Lenza 和 Primiceri(2022) ， 我们通过互动来控制 COVID - 19 大流行I 具有虚拟变量的货币政策冲击 ， 其值为 1t在2020年2月和3月。为了可比性，冲击响应被缩放以在影响时生成比特币价格10%的收缩，大约是我们样本中比特币周回报的一个标准差（详见...）。表A1在附录中）。比特币价格的下降是由5个基点的货币政策冲击和7个百分点的加密货币冲击共同引起的。 3 结果 在本节中，我们呈现了实证研究的结果，研究了加密货币和 Monetary Policy（货币政策）冲击对货币市场基金（MMF）资产和稳定币市值的影响。作为结果的初步展示，我们发现加密货币冲击对传统金融市场（包括货币市场基金）没有影响，并导致稳定币市场资本化下降；而美国货币政策冲击比加密货币冲击更为重要，导致资金流入顶级货币市场基金并流出稳定币。整体而言，稳定币在面对加密货币或传统金融冲击时，并未发挥避险作用。 3.1 加密冲击、资产市场和稳定币 加密市场波动对传统金融市场影响不大。在加密市场出现冲击后，股票价格和3个月收益率几乎未发生变化。货币市场基金（MMF）的收益率和资产规模通常不受加密市场冲击的影响：尽管非次级MMF收益率在冲击发生后及两周内有轻微但显著的负向变化，但从资产和收益率角度来看，MMF的反应在任何长达12周的时间框架内均不具备统计学意义。图 1). 稳定币 ， 在我们的分析中 ， Tether 、 USDC 和 Dai 的市值之和 (见图 A7在附录中C), 显著反应了对加密货币冲击的敏感性。在遭受负面加密货币冲击后的三个月内，稳定币市场资本化下降约4个百分点，主要由 系绳和 USDC 的显著反应 (参见图 A9在附录中C).10简而言之 ， 我们的证据不支持稳定币作为一个整体可能充当加密避风港的说法。11 3.2 货币政策冲击、资产市场与稳定币 美国货币政策冲击相比之下对传统金融市场和加密货币市场均有显著影响。与现有证据一致，我们发现标准的金融市场变量会对货币政策冲击作出反应。紧缩的货币政策冲击会导致标普500指数下降，并在短期内提高美国短期利率（3个月收益率）。图 2） 。反应的幅度和速度的差异是由于 所考虑的特定样本 ， 其中股票市场被证明对货币政策意外具有弹性 (BIS,2023). 紧缩性货币政策冲击后 ， 主要 MMF 的收益率和资产增加 (图 2). 由于货币政策收紧，存款利率落后于政策利率，持有银行存款的机会成本增加，因此银行存款因而减少。Drechsler 等人。,2017). 相应地，货币市场基金（MMFs）支付的利率更加紧密地跟踪政策利率，作为银行存款的近似替代品，MMFs的资金来源——反映在管理资产规模的增加上——也随之增多。Chen et al.,2018;Xiao,2020;Aldasoro 和 Doe