海西新药：仿创双轨推进，HXP056有望重塑眼底病用药格局

海西新药(2637)[Table_Industry]医药 本报告导读： 我们认为海西新药的HXP056有望解决现有注射剂产品的核心痛点，具有极好的商业化开发与出海潜力。 投资要点： 三大眼底类适应症（nAMD/DME/RVO）全球患者总量已超1亿人,市场规模合计约150亿美金，具有极好的市场开发潜力。现有主流产品均采用玻璃体腔注射给药，存在眼部注射依从性差、疗效局限等市场痛点，患者脱落率高。口服小分子药物凭借依从性优势，有望解决上述问题。复盘首个眼底类疾病口服小分子伏罗尼布的开发历史，针对nAMD先后在中国与美国启动I期与II期临床，虽然早期临床中已初步观察到视功能和解剖学改善信号，但由于长期全身暴露导致的肝肾毒性风险，最终由于风险获益比不足停止开发。 HXP056是公司基于MultiSel-Opt平台开发的口服小分子眼底病管线，有望从根本上解决频繁注射带来的依从性问题与操作风险。HXP056首个临床验证适应症为nAMD，II期剂量扩展研究已于2025Q4启动；I期的5个剂量组耐受性良好，起始剂量即显示疗效迹象，详细数据有望在2026 AAO大会上披露。后续公司拟拓展DME及RVO等适应症，同时针对nAMD的美国IIa期临床即将启动。临床前药代动力学数据表明，HXP056具有极好的眼部富集能力， 同时能够在外周系统被快速代谢。大鼠单次口服10mg/kg24小时后，血浆及肝、肾、心、肺、脾、脑等多数系统组织的药物浓度已低于定量下限，而视网膜-脉络膜及后巩膜组织仍保留约15%的相对峰浓度。凭借更优秀的药代动力学数据，我们预期HXP056能够更好的平衡眼部疗效与外周系统性风险。 公司采用“仿制药+创新药”双轨推进模式，内生造血能力相对突出。2025年，归母净利润1.77亿元，同比增长30.1%，已形成持续稳健的盈利基础。同时，小分子创新药平台MultiSel-Opt深度整合对人体免疫系统与炎症反应机制的理解，通过单一小分子实现多靶点选择性协同作用，持续产出差异化创新药分子。 风险提示内容：1）HXP056疗效不及预期风险。2）HXP056系统安全性风险。3）HXP056临床及海外推进不及预期风险等。 财务预测表 目录 1.HXP056：眼底类疾病口服新药，剑指百亿美金市场.................................41.1.眼底类疾病全球市场接近150亿美金，存在明显核心痛点.................41.2.伏罗尼布已展现初步疗效，全身系统性风险导致其开发失败.............71.3.HXP056药代动力学数据显著优于伏罗尼布，即将进入数据验证期..92.海西新药：仿制药稳健增长，创新药差异化布局.....................................122.1.高管背景雄厚，MultiSel-Opt平台持续产出差异化分子....................122.2.2025年业绩稳健增长，仿制药业务提供稳定现金流..........................133.盈利预测与估值............................................................................................154.风险提示........................................................................................................16 1.HXP056：眼底类疾病口服新药，剑指百亿美金市场 1.1.眼底类疾病全球市场接近150亿美金，存在明显核心痛点 眼底疾病泛指累及视网膜、脉络膜及视神经的一类疾病，以进行性视力损害为主要临床表现，主要包括新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）与视网膜静脉阻塞（RVO）三类。随着年龄增长、糖尿病等全身性疾病或慢性炎症的影响，眼底视网膜和脉络膜组织发生微循环障碍，导致局部严重缺氧。缺氧的眼底细胞为了“自救”会大量分泌血管内皮生长因子（VEGF）；在高浓度VEGF刺激下，眼底生长出了大量发育不全的新生血管，容易诱发出血和液体渗出，积聚在黄斑区导致黄斑水肿、出血、甚至瘢痕形成。三大眼底类适应症全球患者总量已超1亿人，中国患者合计超千万人，未满足临床需求明确，具有较好的市场开发潜力。图1：三大眼底类适应症全球患者总量超1亿 全球眼底类疾病市场规模已接近150亿美金。针对眼底类疾病，抗VEGF注射剂是目前最经典的治疗手段。根据主要抗VEGF眼底病药物销售额口径，雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、布西珠单抗及法瑞西单抗等代表产品合计销售额由2010年约29亿美元快速增长至2024年约154亿美元，展现极好的市场潜力。分品种看，传统雷珠单抗销售额已随专利到期、竞品迭代和价格压力明显回落，阿柏西普仍维持较大体量，高剂量阿柏西普和法瑞西单抗的上市正在承担新增量和迭代功能。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究 抗VEGF注射剂药物是眼底类疾病治疗的核心，现有主流产品均采用玻璃体腔注射给药。给药方案通常分为起始负荷期与维持期两个阶段：负荷期一般每4周给药一次、连续给药3-6针；维持期依药物不同延长给药周期，目前高剂量阿柏西普与法瑞西单抗能将给药周期拉长至每16周一次。 目前已上市药物存在明显的痛点，美国整体患者治疗率接近50%，但2年后治疗率迅速降低至<10%；中国患者治疗率仅5%，大多数患者无法坚持持续用药。我们推测核心痛点如下： （1）眼部注射依从性较差：目前注射剂整体给药频率仍较高，眼部玻璃体腔注射患者恐针现象较明显，造成患者脱落； （2）药物疗效局限：目前迭代的几代注射剂疗效都没有实质性突破，临床终点设置均为非劣，无法实现功能性治愈，病程较长。 （3）中国医保报销受限：国内目前医保报销政策，每眼累计最多支付9支，第1年度最多支付5支；多数患者单眼打完9针后面临无法报销的问题，因经济问题造成大量脱落； （4）中国专科医生稀缺，就诊率低：眼部玻璃体腔注射对大夫临床经验要求较高，患者群体向头部城市三甲医院、专科医院集中，下沉市场缺失相关资质专家； 针对上述痛点，眼底类疾病药物迭代方向主要在维持疗效与安全性的同时提升依从性，降低长期给药负担。目前演化出了4条迭代技术路径： （1）双靶点/多靶点抗体：在VEGF外额外增加一个新靶点，通过阻断多条血管异常通路，在部分患者中实现更优的视力改善和更长给药间隔； （2）基因治疗：通过一次性视网膜下或玻璃体腔注射递送抗VEGF基因，理论上可实现持久表达、大幅减少常规注射剂产品的注射频次； （3）缓释装置/长效制剂：将抗VEGF药物封装于可降解或不可降解的载体中，置入玻璃体腔或眼周组织后持续缓慢释放药物，从而大幅延长给药间隔、减少注射次数； （4）口服小分子：通过口服给药实现零创伤性，从根本上解决注射依从性问题；有望实现对眼早期预防的功能。 1.2.伏罗尼布已展现初步疗效，全身系统性风险导致其开发失败 针对眼底类疾病的现有注射剂产品，临床疗效整体存在明显天花板。以阿柏西普、法瑞西单抗等代表性产品为例，针对初治患者疗效相对更显著，字母数提升平均约7-12个，首要目标是消退眼底积液、控制疾病恶化；针对经治患者疗效提升有限，字母数提升平均约0.5-1.5个，核心目标是在稳住现有视力的前提下尽量少打针。后上市的注射剂产品（如布西珠单抗、法瑞西单抗等）均选择阿柏西普作为对照药做非劣效性临床试验，差异化竞争优势主要体现在给药间隔（少打针），而非疗效的进一步提升。我们推测，对于难治性眼底病患者，在眼部安全谱整体极其成熟的背景下，经治患者的"视力横盘"即代表临床成功。 资料来源：Ophthalmology，国泰海通证券研究 资料来源：Ophthalmology，国泰海通证券研究 安全性层面，现有抗VEGF类注射剂产品，核心关注的安全性事件包括眼内炎症与全身系统性风险（如APTC动脉血栓栓塞事件、高血压等）。目前标准疗法阿柏西普的眼内炎发生率0%-2%，高血压4%-10%，APTC事件1%-3%，整体处于可控范围。后续上市的眼底类疾病治疗药物，若安全性事件发生率落在该区间内且无新安全性风险，我们认为整体对其未来注册上市及商业化放量不会造成太大影响。 伏罗尼布是口服眼底类疾病治疗路径最值得复盘的历史参照。它是由贝达药业开发的一款具有独特差异化的小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，可靶向VEGFR、PDGFR等多个靶点，具备抗血管生成作用。与已上市抗VEGF眼内注射药物不同，伏罗尼布试图通过口服给药实现眼底抗血管生成效应，依从性有望大幅提升。针对nAMD，伏罗尼布先后在中国与美国启动I期与II期临床，虽然早期临床中已初步观察到视功能和解剖学改善信号，但由于长期全身暴露导致的肝肾毒性风险，最终由于风险获益比不足停止开发。目前贝达药业与美国眼科创新药企EyePoint合作开发眼部缓释植入制剂，规避口服带来的全身系统性风险。 资料来源：Insight，ClinicalTrials，国泰海通证券研究 中国I期与美国II期均展示了伏罗尼布的初步临床疗效，最终停止开发主要系较严重的消化道不良反应以及肝肾毒性。中国I期针对41例nAMD患者（经治比例~50%），52w时25/50/75/100mg剂量组BCVA字母数提升分别为4.3/8.5/12.0/NA个，整体疗效与阿柏西普基本可比（~10个）。美国II期针对100%经治nAMD患者，在通过2针VEGF注射剂拉平基线后用伏罗尼布做维持，52周时50/100/200mg与安慰剂组平均VEGF注射剂补针次数分别为6.7/6.0/4.7次vs 8.1次，伏罗尼布减少了注射剂注射频次且呈现一定的剂量依赖性疗效。然而，由于较严重的肝肾毒性（20%/28%/23% vs 5%）与消化道不良反应，最终贝达药业停止口服伏罗尼布的开发。我们认为，伏罗尼布的早期数据可初步验证该分子的临床疗效，核心痛点在于体内药代动力学较差，无法同时平衡眼部疗效的提升与全身系统性风险。 资料来源：Ophthalmology，国泰海通证券研究 1.3.HXP056药代动力学数据显著优于伏罗尼布，即将进入数据验证期 HXP056是海西新药当前最重要的原创创新药资产，针对nAMD已进入II期剂量扩展研究。HXP056是公司基于MultiSel-Opt平台开发的口服小分子眼底病管线，首个临床验证适应症为nAMD，后续拟拓展DME及RVO等适应症。相较于现有玻璃体腔注射，作为口服小分子药物，从根本上解决了频繁注射带来的依从性问题与操作风险。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究 HXP056自2025年启动中国nAMD患者招募，目前已完成I期临床试验，II期剂量扩展研究已于2025Q4启动。公司披露I期的5个剂量组耐受性良好，起始剂量即显示疗效迹象，详细数据有望在2026 AAO大会上披露。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究 HXP056的临床前数据从药代动力学与药效学两个维度，初步验证了口服给药用于眼底疾病的可行性： （1）眼部靶向富集能力突出：动物实验显示，单次口服10mg/kg后，24h内眼球AUC达31286 h·ng/mL，约为血浆（6076 h·ng/mL）的5.1倍；眼球半衰期约19.9小时，为血浆（1.7小时）的11.7倍。上述数据表明，HXP056口服后可选择性富集于眼部组织，且眼部暴露持续时间显著长于系统循环，具备良好的眼部靶向性。 （2）系统暴露低、安全性窗口较宽：24小时后，血浆及肝、肾、心、肺、脾、脑等多数系统组织的药物浓度已低于定量下限，而视网膜-脉络膜及后巩膜组织仍保留约15%的相对峰浓度。这一"眼部留存、系统清除"的分布特征，有助于降低全身毒性风险，为长期用药奠定安全性基础。 （3）药效呈剂量相关性：在hVEGFA