自营商品筑基，全渠道打开长期空间
自营商品筑基，全渠道打开长期空间 概况：由“IP直播带货”向“零售渠道品牌”转型，进入新发展阶段。 买入（首次） （1）历程：公司2021年““双减”后转型直播电商，以““助农+知识直播”形成差异化定位。2022年爆火出圈，公司GMV快速增长，并逐步推进自营供应链、私域App及全渠道布局。2023年后，公司加速由“头部主播驱动”向““供应链与品牌驱动”转型，自营品、会员复购及全渠道发展为核心增长动力。“（2）业绩：1H26FY公司GMV41亿元，其中自营GMV占比达53%，自有APP GMV占比达18.5%；公司实现经调整净利润2.6亿元，经调整净利率11.1%，经调整净利润/GMV为6.3%，较2025FY全年分别提升7pct、4pct。“（3）公司治理：股权结构高度集中，俞敏洪先生增持彰显信心；激励充分，2026年4月向302人授出合计1930万股奖励股份，另有5626万股可供日后授出；核心团队成员均在新东方体系内任职多年，25年12月孙进先生接任执行总裁，组织效率进一步提升。 行业：进入零售大时代，重塑渠道价值。与海外相比，我国零售渠道结构变化快、集中度低，由卖方市场转向买方市场的过程中，加速了新老渠道更迭。在当前大零售时代，消费者在发生代际变化，企业家亦然；效率制胜，只要能高效满足用户需求，千亿规模只是起点，龙头企业在每个细分赛道上都将大有可为，并推动企业逐渐从渠道价值走向品牌价值。 核心亮点：自营商品筑基，多渠道增长打开长期空间。“（1）供应链：公司自营品占比持续提升，且品类扩展至营养保健等领域，SPU、毛利率、订单价值同步扩张；公司深度参与供应链，已形成多款销量稳定的大单品，沉淀出可复用的商品开发方法论。（2）抖音渠道：公司投放ROI优于行业，2025FY及1H26FYGMV/销售费用稳定在9-10倍区间；2025年以来，抖音持续强化““内容价值”导向，优质内容可获得更多自然流量，公司有望凭借优质内容持续受益；同时，公司加速主播团队扩充与矩阵账号布局，2026年进一步开放抖音全域达人合作，由““自有流量”向““全域分销”延伸。“（3）自有App：1H26FY公司AppGMV8亿元（同比+16%），占比升至18.5%，且App自营品GMV占全部自营品GMV达28.6%。自有App占比提升验证了公司产品质量和消费者心智的逐步增强；自有App有效沉淀私域用户数据，公司约90%自营新品为App首发，““数据—选品—复购”闭环逐步成型。“（4）拓展：探索自动售货机、线下店、即时零售等新模式；并启动对新东方学员家长的定向转化试验，集团协同有望进一步加深。投资建议：公司已完成向““零售渠道品牌”转型，自营产品及自有App的 作者 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 相关研究 GMV占比持续提升，且随品类向保健品、日百等扩张，自营毛利率有望持续提升；1H26FY公司经调整净利润/GMV达6.3%，逐步进入利润释放期。预计2026-28FY公司收入各53/64/74亿元，归母净利润各5.1/6.3/7.2亿元，经调整净利润各5.6/7.7/9.0亿元；首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：流量流失、竞争加剧、供应链建设不及预期、声誉下降风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.由“IP直播带货”向“零售渠道品牌”转型，进入新发展阶段....................................................................51.1复盘：转型“零售渠道品牌”，GMV重回增长.......................................................................................51.2概况：1H26FY自营GMV占比达53%，利润率进入修复通道.................................................................61.3公司治理：创始人持续增持，新CEO上任，激励充分...........................................................................82.行业：进入零售大时代，重塑渠道价值.....................................................................................................103.核心亮点：自营商品筑基，全渠道打开长期空间.......................................................................................133.1自营占比提升，沉淀爆品方法论..........................................................................................................133.2抖音优质卡位+自有APP双驱动，流量优势沉淀为商品能力................................................................153.2.1抖音：投放ROI 9%，内容导向受益，开放全域分销.................................................................153.2.2自有APP：1H26 GMV占比18.5%，产品力与消费者认知持续增强...........................................183.3探索零售新模式，深化集团协同..........................................................................................................204.盈利预测...................................................................................................................................................22风险提示.........................................................................................................................................................24 图表目录 图表1：公司发展历程.....................................................................................................................................6图表2：公司GMV及增速................................................................................................................................7图表3：GMV构成...........................................................................................................................................7图表4：公司持续经营业务营收及增速.............................................................................................................7图表5：公司持续经营业务营收构成（亿元）..................................................................................................7图表6：公司分业务收入/自营&代销GMV（%）..............................................................................................8图表7：公司不同业务营收增速（%）.............................................................................................................8图表8：公司持续经营业务经调整净利润及增速...............................................................................................8图表9：公司经调整净利润率、经调整净利/GMV.............................................................................................8图表10：公司管理层.......................................................................................................................................9图表11：高效零售的演变路径.......................................................................................................................10图表12：永辉超市其他业务收入/营业收入、其他业务/综合毛利、其他业务毛利率（%）.............................11图表13：永辉超市调改案例..........................................................................................................................11图表14：零售企业发展三阶段.......................................................................................................................12图表15：公司自营品SPU..............................................................................................................................14图表16：公司自营产品GMV、增速及占比（%）..........................................................................................14图表17：