历史包袱拐点已过，盈利修复可期

历史包袱拐点已过，盈利修复可期 厦 门 国 资 委 旗 下 港 股 地 产 平 台 ， 全 国 化 房 企 龙 头。建 发 国 际 集 团（代 码1908.HK）是厦门建发集团成员企业——建发房产的控股子公司，实控人为厦门市国资委。公司国资背景雄厚，大股东在品牌、项目资源、资金上提供充分支持，帮助公司规模快速扩张。2014年建发房产完成对上市公司借壳入主后，公司通过招拍挂、股权并购、合作开发多元渠道拿地，逐步完成全国主要城市布局。公司主营业务以住宅开发为核心，并围绕产业链布局代建、物管、商管等轻资产业务，2025年销售额1220亿元，行业排名第7，已成长为全国性头部开发商。 买入（首次） 核心经营优势：（1）销售逆势跑赢行业，依托产品力打造差异化竞争能力。2025年公司销售同比降幅仅8.6%，同期百强房企同比下降19.8%，行业下行期降幅 远小于同行。公司深耕新中式领域并不断创新，推出灯塔产品打造城市标杆，当前公司产品已经具备较强的市场辨识度和品牌认可度，能够帮助其实现强去化和高溢价。（2）拿地端积极审慎，聚焦高能级城市强化去化韧性。公司顺周期灵活调整投资强度，上行期适度扩储、下行期理性控速，2025年全口径拿地金额654亿元，新增货值1304亿元，近五年拿地力度在行业中居前，且高度聚焦一二线及强三线核心城市，安全边际更高。（3）土储优质、流动性佳，滞重库存较同行更少。2025年末公司土储可售货值2217亿元，其中2022年后新增优质土储占比83%，2021年及之前滞重库存仅17%；已竣工存货占比14%，在头部房企中处于低位。（4）兼具国资背景和市场化的管理机制，重视中长期激励。公司2021-2023年推出三轮限制性股权激励，深度绑定核心人员利益，2025年末，激励股份合计占总股本4.67%。注重内部培养机制，多数高管由建发体系内生成长，配套执行“一年一聘”市场化考核，持续筛选优质骨干，优化团队战斗力。 稳健财务底盘：（1）融资通畅，杠杆率可控，信用优势显著。公司融资成本持续下行，2025年末下降41BP至3.15%，叠加主动压降有息负债、杠杆率维持较低水平。债务结构均衡，有息负债以大股东借款和银行借款为主，财务抗风险能力较强。（2）减值计提充分，历史包袱加速出清。2021-2025年累计计提存货减值134亿元，减值占存货比重达5.7%，计提力度在主流房企中靠前，减值压力较充分释放。（3）长期坚持高比例分红回馈投资者。近三年公司分红率均超50%，2025年同比提升4pct至56%，对应股息率7%，在头部房企中居前。（4）在适配杠杆下，公司经营效率持续提升。公司近五年全口径回款/有息负债维持在1.5以上，2025年回款率提升至105%，存货周转率53.9%，处于行业较高水平。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级。考虑到公司计提减值相对充分，且土储中滞重库存较少，减值压力将逐步缓减；叠加高毛利项目陆续结转，毛利率有望企稳回升，预计公司业绩有望在2026年改善。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为1276/1226/1195亿元，归母净利润分别为38/39/41亿元，当前股价对应PE为6.6/6.3/6倍。用PE法对公司估值，纵向对比看，过去五年公司PE中枢为6.4x，公司当前估值水平已经回到中枢附近；横向对比看，选取同为央国企的港股头部房企越秀地产、绿城中国、中国海外发展、华润置地作为可比公司，公司PE估值低于可比公司。经历过行业深度调整后，随着行业基本面逐渐企稳，行业竞争结构持续优化，能够穿越周期的优质房企有望获得更高的市场份额、释放利润弹性，基于此我们认为公司2027年合理PE为10.5倍，目标价格18.4元人民币/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 相关研究 风险提示：新增土储不及预期；房地产政策落地较慢，行业基本面改善低于预期；结算毛利率下滑及减值风险；销售数据统计口径不一致。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、公司介绍.........................................................................................................................................51.1发展历程：从福建区域龙头到全国头部开发商................................................................................51.2股权结构与管理层：兼具国资背景和市场化的管理机制...................................................................51.3主营业务：以开发业务为核心，围绕上下游布局产业链...................................................................7二、核心经营优势..................................................................................................................................92.1销售：销售排名逆势提升，产品力领先打造差异化竞争能力............................................................92.2拿地：顺周期灵活调仓拓储，布局高能级城市强化去化韧性...........................................................112.3土储：土储聚焦，流动性佳，滞重库存占比少...............................................................................12三、财务分析........................................................................................................................................143.1财务稳健，融资通畅，强信用优势显著.........................................................................................143.2连续计提大额减值释放风险，历史包袱相对较轻............................................................................143.3稳定高比例分红，积极回报股东..................................................................................................153.4公司经营高效，存货周转率处于行业较高水平...............................................................................16四、盈利预测与估值..............................................................................................................................174.1盈利预测...................................................................................................................................174.2估值.........................................................................................................................................17风险提示..............................................................................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程............................................................................................................................5图表2：公司股权结构（截止2025年末）................................................................................................6图表3：公司核心管理层........................................................................................................................6图表4：公司三轮限制性股权激励计划.....................................................................................................7图表5：公司营业收入规模及同比...........................................................................................................7图表6：公司收入分部占比.....................................................................................................................7图表7：公司毛利率和归母净利率...........................................................................................................8图表8：公司归母净利润规模及同比........................................................................................................8图表9：公司销售增速持续跑赢行业........................................................................................................9图表10：公司销售额排名逐年提升，跻身前十............................................................................