改善联想的长期前景可见性 目标价上调至17港元

Legend Holdings (3396.HK) 提升联想LT展望的可见性；将TP提高到港币17元 中信的观点 基于花旗集团近期对联想的盈利预测上调（因联想ISG业务收入增强和盈利能力改善）以及联想近期完成发行20亿美元2033年到期的零息可转换债券，我们更新了联想的传奇（Legend）模型。同时反映了传奇所持上市投资和外汇的最新市值，我们将传奇的评级目标价（TP）从16港元上调至17港元，目标净资产价值（NAV）折让率仍为72%（低于历史均值1个标准差）。尽管近期股价有所回调，但根据我们的估算，传奇的交易价格仍存在约78%的净资产价值折让。维持买入评级。 购买 盈利预测调整——主要反映花旗对联想的最新盈利预测以及根据联想最新财年25/26年报其持股比例略有下降，我们将财年26E盈利预测下调3%。我们将财年27-28E盈利预测上调32-36%。 NAV和目标价调整——我们将传奇的27E NAV预测上调约7%至港币60.72元。我们维持不变的72%目标NAV折扣（历史均值一个标准差以下），得出我们的目标价港币17元（此前：港币16元）。 AC+852-2501-2450timothy.chau@citi.com周天明 +852-2501-2489george.choi@citi.com乔治·蔡 (乔治·蔡) 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区）及合格机构之外分发外国机构投资者 传讯控股有限公司 公司简介 1984年，中国科学技术大学（CAS）创立了联想，作为一家计算机科学与技术的研究机构。1990年，该集团以“联想”品牌成为个人电脑制造商，并于1994年上市。其股票于2015年6月25日首次在香港交易所主板上市。目前，它是一家中国投资控股公司，业务横跨多个领域（涵盖科技、金融服务、新材料、农业和商品等）。该集团已确定两大业务板块：工业运营（包括联想、莱维玛集团、BIL和Joyo Group）以及工业孵化与投资（包括基金投资和其他资产）。 投资策略 我们给予联想股票“买入”评级。尽管其近年来运营表现有所下滑，但鉴于我们预期其在技术创新（尤其是人工智能相关领域）的加速投资将带来上行潜力，我们看好联想股票。我们预计其非联想业务在长期内将有所改善。同时，联想的交易价格远低于我们覆盖的中国企业集团平均净资产价值折让率。该股票也以远低于其联想股份市场价值的折让率进行交易。 估值 我们基于对2027年预期净资产价值（NAV）60.72港元的72%折扣（较历史平均值低1个标准差）得出创维的港币17.00元目标价。这1个标准差的折扣与我们对集团业务的覆盖方法一致。我们将创维的上市公司子公司和联营公司按市价估值，并乘以各自相应的持股比例来计算我们的NAV。我们将持股85.54%的Joyvio集团按投资成本估值，但因亏损状态给予20%折扣。我们将持股89.98%的BIL按2025财年末公允价值账面价值的0.9倍估值。对于基金投资，我们采用其最新的公允价值账面价值。我们采用最新的公允价值账面价值来估值投资物业。我们通过采用其各自的账面净资产价值来估值其他资产（包括正奇控股、JC金融租赁和汉口银行）。我们将创维对现代保险的持股按投资成本估值，对上海神经医学中心按市销率（PS）的1倍估值，对百博牙科按其最新交易的隐含估值进行估值。 风险 以下下行风险可能阻止联想股票达到我们的目标价：1) 中国经济下行或政府政策变化，因为联想的投资大部分集中在中国的市场；2) 利率变化可能影响投资表现；3) 银行和先进材料行业的监管风险；4) 电脑行业市场需求疲软；5) 由于价格原因，利维玛集团的（产品）利润空间降低。 化学物质的价格波动；6）其上市投资估值发生重大变化。 拉卡拉支付 (300773.SZ; Rmb15.15; 3; 29 Jun 26; 15:00) 估值 我们为Lakala设定的目标价23.6人民币，是基于22倍2027年预期市盈率计算得出，该市盈率源自自2020年以来平均前瞻市盈率20倍的基础上溢价10%。我们给出的22倍市盈率反映了Lakala在近年来经历监管打压后，小型参与者退出所带来的市场份额增长潜力。 风险 可能导致股价未能达到我们目标价格的上行风险包括：1）超出预期的消费复苏，支持通用支付价值（GPV）增长；2）来自其他第三方支付提供商、银行附属服务提供商和电子钱包提供商的竞争更加稳定；以及3）由于竞争格局改善，导致超出预期的费率上涨。 联想集团 (0992.HK; HK$21.28; 1; 29 Jun 26; 16:10) 估值 我们以港币31.0元的估值看待联想，该估值基于我们对2028财年盈利的预测，市盈率为13.6倍。我们的目标市盈率采用分离运营利润（SOTP）方法，IDG和SSG业务的五年平均市盈率为5倍，ISG业务为16.7倍（与同业持平），这反映了我们对2027-2029财年服务器需求前景/盈利能力的预期，以及PC、移动和服务业务的稳定表现。 风险 可能阻碍联想股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）全球个人电脑需求复苏弱于预期；2）由于服务器业务周转放缓，导致预期外的营业利润表现恶化；3）地缘政治紧张局势加剧，可能对销售和盈利势头产生负面影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构已至少一次在联想集团有限公司的公开交易股票上进行交易。花旗全球市场公司或其附属机构对联想集团有限公司的任何类别普通股证券的持股比例达到1%或以上。此头寸反映的是上一个交易日的信息。花旗全球市场公司或其附属机构对联想集团有限公司的任何类别普通股证券持有0.5%或以上的净多头头寸。花旗全球市场公司或其附属机构对联想集团有限公司的任何类别普通股证券的持股比例达到2.0%或以上。花旗全球市场公司或其附属机构在过去12个月内从传奇控股公司获得了投行业务服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属机构预计在未来三个月内从联想集团有限公司获得或意图寻求投行业务服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属机构在过去12个月内从传奇控股公司、联想集团有限公司获得了除投行业务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属机构目前是，或在过去12个月内是传奇控股公司、联想集团有限公司的投资银行业务客户。花旗全球市场公司或其附属机构目前是，或在过去12个月内是传奇控股公司、联想集团有限公司的客户，提供的服务与证券无关，且非投行业务。花旗全球市场公司或其附属机构目前是，或在过去12个月内是传奇控股公司、联想集团有限公司的客户，提供的服务与证券无关，且非投行业务。花旗全球市场公司及/或其附属机构与联想集团有限公司存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的解释，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属机构（“该机构”）的投资客户受益的活动和服务。报酬与特定交易或建议无关。与该机构所有员工一样，分析师的报酬会受到该机构整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投行业务、销售与交易以及主交易收入。股票研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于该机构不是做市商的产品中推荐的部分金融工具，该机构是此类金融工具（及其任何基础工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商。该机构是交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些金融工具可能已在产品中推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主交易商的身份从客户处买入或卖出。该机构是联想集团有限公司公开交易股票的做市商。除非另有说明，提供投资观点的公司在过去12个月内，其研究分析师或其团队成员均未审阅过。关于本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估以及历史披露外，相同的重要披露也包含在该机构的披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受到影