锡行业专题：供给扰动不断，AI需求成为核心新兴力量

供给扰动不断，AI需求成为核心新兴力量 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：谷瑜021-61761033guyu@guosen.com.cnS0980524110001 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 核心观点 ◆供给：全球锡精矿供给扰动不断，脆弱的供应链提升价格弹性 全球锡资源分布非常集中，中国、印尼、缅甸、巴西、澳大利亚、俄罗斯、玻利维亚、秘鲁和刚果(金)锡资源储量约占全球总储量的94.5%，这些国家的产量变化将决定全球锡矿供应端的格局。美国地质调查局USGS最新数据显示，全球锡资源储量约为600万吨，如果按照全球锡精矿年产量约为30万吨来测算，仅 能 保 障 未 来20年 的 用 量。2025年，中 国、印 尼、缅 甸、秘 鲁、刚 果(金)、巴 西 锡 矿 产 量 分 别 为7.1/6.1/1.2/3.3/2.7/2.8万 金 属 吨，占 比 分 别 为24.5%/21.0%/4.1%/11.4%/9.3%/9.7%，这6个国家总产量占全球总产量的比重达到80%。其中，中国锡矿产量长期呈下降趋势，从2007年高点年产13.5万吨降低至2025年年产7.1万吨，近几年产量基本维持在低位；印尼于2025年8月下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象，2025年锡矿生产量约为6.10万吨，远不及以前高峰约10万吨体量；缅甸佤邦锡矿于2025年下半年逐步复产，但总体进程缓慢，目前产能仅恢复至约为2023年8月停产前40%的比重；刚果(金)核心锡矿比齐矿山(Bisie)位于东部北基伍省，于2025年3月因叛乱武装组织逼近矿区，安全形势恶化而短暂停产近1个月时间。 ◆需求：焊料为精锡最主要的下游应用领域，AI需求成为拉动锡消费的核心新兴力量 锡的需求领域主要是锡焊料、锡化工、镀锡板(马口铁)、铅酸电池和锡铜合金等。根据我们预测，预计2025年全球精锡消费量约为38.8万吨，同比稳步增长。从具体应用领域来看，锡焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金占比分别为52.3%、16.0%、10.3%、8.0%、6.7%；其中电子焊料是最大的精锡应用领域，因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关，目前全球半导体行业处于景气周期中，2025年全球半导体销量约为1.05万亿颗，同比增长约10.5%，2026年一季度全球半导体销量约为2700亿颗，同比增长约14%。另外锡被称为“算力金属”，主要是因为锡凭借优良的导电性、焊接性与物理稳定性，广泛应用于AI硬件先进封装、PCB电镀、SMT贴片三大制造环节。全球算力基础设施规模化扩张，AI需求成为拉动锡消费的核心新兴力量。根据金瑞期货的测算，预计2026年AI全链路锡耗约1.21万吨，2030年将增至约2.28万吨，四年实现翻倍增长。我们预计2026年全球精炼锡需求约为39.3万吨，基于此计算，AI全链路锡耗占比约为3.08%，整体占比虽然不高，但已成为锡需求非常重要的边际支撑。 ◆平衡：全球精炼锡供需缺口有望持续 基于前文的分析，同时根据ITA、USGS和SMM的数据做一定的调整，我们预计：2022-2024年，全球精炼锡需求分别为38.1/36.8/37.8万吨，供给分别为37.7/37.8/37.4万吨，供需缺口分别为-0.4/+1.0/-0.4万吨，供需缺口基本能与价格波动相匹配。2025-2027年，全球精炼锡需求分别为38.8/39.3/40.1万吨，供给分别为37.5/38.8/39.8万吨，供需缺口分别为-1.3/-0.5/-0.3万吨，其中对于供给的假设是建立在各个潜在项目均能如期复产或投产，因此各地扰动都有可能造成供需缺口扩大。预计在这种紧平衡的格局之下锡价有望持续上行。 ◆相关标的：锡业股份，华锡有色，兴业银锡。 ◆风险提示：全球锡矿供给超预期的风险；电子和光伏等领域锡需求不及预期的风险；全球产业政策发生变化的风险。 锡产业链 ◆2009年以来，锡价出现过四轮较为明显的价格周期： ➢2009.01-2015.12：2009年初，半导体消费量快速提升叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价持续走高，一直持续到2011年上半年。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。 ➢2016.01-2020.03：2016年初，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧结构性改革，锡价由1.3万美元/吨升至当年年底的2.2万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.3万美元/吨，跌幅30%以上。 ➢2020.04-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。 ➢2022.11至今：一方面，美联储货币政策逐步宽松，大宗商品牛市。另一方面，从2023年8月开始，对于锡造成最大扰动的因素以供给侧为主，包括缅甸佤邦锡矿停产、刚果(金)因叛乱武装组织逼近矿山而停产、印尼打击非法采矿等，截至目前，供给的扰动始终存在，同时叠加市场对关键矿产的关注度提升，全球锡矿脆弱的供应形势使得锡价易涨难跌。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 全球锡资源分布集中，供给相对稳定 ◆全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。未来随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，未来锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。 ◆全球锡资源分布非常集中，中国、印尼、缅甸、巴西、澳大利亚、俄罗斯、玻利维亚、秘鲁和刚果(金)锡资源储量约占全球总储量的94.5%，这些国家的产量变化将决定全球锡矿供应端的格局。其中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，矿山以原生矿、大中型矿为主。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等国家为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主。南美洲过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致品位不断下降。非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加。俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。美国地质调查局USGS最新数据显示，全球锡资源储量约为600万吨，如果按照全球锡精矿年产量约为30万吨来测算，仅能保障未来20年的用量。 ◆过去几年，全球锡精矿供给稳定在30万吨左右水平，主要是由于主产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，锡矿供给甚至不增反减。2025年，中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果(金)、巴西锡矿产量分别为7.1/6.1/1.2/3.3/2.7/2.8万金属吨，占比分别为24.5%/21.0%/4.1%/11.4%/9.3%/9.7%，这6个国家总产量占全球总产量的比重达到80%。 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 中国锡矿产量近年来呈现下降趋势 ◆中国锡矿产量近年来呈现下降趋势，从2007年高点年产13.5万吨降低至2025年年产7.1万吨。与此同时，我国锡矿储量也呈下降趋势，2000年我国锡矿储量达到350万吨的高点，随后由于开采量大于新发现的量，且后备锡资源品位低，国内部分骨干锡矿山面临资源枯竭，导致国内锡资源储量逐步下降，至2025年末我国锡矿储量120万吨。尽管如此，我国锡资源储量和产量在全球仍占据主导地位，2025年储量占比约20%，产量占比24.5%。另外，国内锡矿资源分布集中，国土资源部数据显示，云南、湖南、广西、内蒙古、广东和江西六个省区锡矿资源储量约占全国总储量的98%，其中云南个旧和广西大厂两个地区的储量占到全国总储量的40%。 ◆目前我国核心锡矿山包括：1）大屯锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；2）银漫矿业，矿权归属于兴业银锡，矿山位于内蒙锡林郭勒盟，保有锡金属量17.8万吨；3）高峰矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量约16.5万吨；4）老厂锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧；5）卡房锡矿，矿权归属于锡业股份，矿山位于云南个旧（锡业股份三座锡矿合计含锡资源量约61万吨）；6）铜坑矿，矿权归属于华锡有色，矿山位于广西河池，保有锡金属量约8万吨。 资料来源：国土资源部，国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 印尼打击非法采矿，发布RKAB新规 ◆印尼锡资源基础储量约为140万吨（USGS数据，2025年有较大幅度提升），按照每年锡矿开采量6-7万吨来测算，目前静态开采年限约为20年。2009年印尼要求矿企必须在国内进行冶炼，2014年全面禁止原矿出口。近年来，印尼由于锡矿资源品位下降，叠加矿山企业被迫转入水下开采，采矿难度加大，开采成本提升，锡矿产量大幅度降低。 ◆印尼总统宣布严打非法采矿，同时发布2026年RKAB新规。2025年8月15日，印尼总统普拉博沃下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象；9月29日，正式下令关闭1000个非法采矿点，并表示“邦加-勿里洞省约80%的锡矿产量都是通过各种渠道被走私到国外的，途径包括小型船只和客运轮船等…所有走私通道现已全部封锁”。未来，印尼非法采矿带来的经济损失有望减少，下游高附加值的加工产业将更高效发展；10月3日，印尼矿产资源部公布2026年RKAB（煤炭与矿产年度工作计划）新规，核心变化为审批制度由三年调整为一年，自2026年开始生效，调整原因是三年期RKAB制度在2024年初引发了许可证续期延误，导致2024年1/2月份出口量约等于0。 ◆印尼2025年锡矿生产量约为6.10万吨（USGS数据），同比有所提升，但远不及以前高峰约10万吨体量；2025年锡锭出口量约为5.25万吨（SMM数据），同比也有所提升，但相较于2022、2023年仍明显下降。印尼国内所有精锡出口前都要通过印尼商品及衍生品交易所(ICDX)进行交易，印尼作为全球最大的精锡出口国，致力发展ICDX，试图提升锡资源定价的话语权。 ◆印尼天马公司(PT.TIMAH)是印尼最大的锡供应商，同时也是最重要的精锡出口企业。天马公司2025年精锡产量约为1.78万吨，同比下降5.8%，2026年产量指引设定为3万吨，增长的主要原因是印尼政府加大了对非法采矿的打击力度，并将没收的六座锡冶炼厂移交给天马公司。除国企外，印尼同时还有较多的私人小型冶炼企业，这些企业在逐步拿到出口配额之后，精锡产量提升，出口占比提升，且这部分企业对锡价的敏感度更高，产量有较大的波动性。 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 缅甸锡矿供给恢复缓慢 ◆缅甸的锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区，该地区锡矿供应占比在95%左右。佤邦曼象矿区高品位、低成本矿开发之后，供给量陡升，几乎由2011年的零产量增