抽丝剥茧，外资品牌复苏背后的行业脉络

行业研究·行业专题 商贸零售 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 投资要点 n自2025年三季度以来，外资美妆品牌在华业绩的复苏趋势较为明显：欧莱雅、资生堂以及雅诗兰黛三大主要国际美妆集团，中国区相关的区域分部增速分别在25Q3回正至5%/8%和9%，并将正增水平延续至26Q1。同时我们从线上增速跟踪来看，自25年下半年至今，包括赫莲娜、雅诗兰黛、兰蔻等在内的重点外资品牌均实现了强劲的双位数正增长，且在各主要平台的618大促美妆前十榜单中外资品牌数量也明显提升。此外，从外资品牌披露的经营举措来看，均提及了包括加大中国地区社交电商重视性，提速产品研发的本土化，以及加大与国内本土品牌的“学习”等举措，显示对中国市场重视度依旧。 n不同于市场普遍将本轮外资品牌的回暖简单归纳为经济K型分化下高端复苏的一环，我们认为其背后更深层次反应的是行业进入新渠道和新产品的双红利退坡期下，行业整体竞争范式正回归至品牌力竞争本身。一方面，渠道端，中国移动互联网月活用户规模触及已达12.76亿高位，线上购物渗透率接近饱和，原有电商平台格局稳定；另一方面，产品端，2025年全国普通化妆品新增备案总量同比下滑14.1%，基础品类与包装形态创新趋于同质化。因而国货过去主要实现差异化突围的两大抓手出现周期性回落。而在品牌力层面，与外资品牌以时间和资金换取的品牌底蕴相比，多数国货品牌仍存在一定差距。 n但同时，我们也不认为这就是竞争的终局，相反也为国货未来的发展侧重方向指明了道路。1）一方面，已经积累一定品牌基础的头部国货龙头，今年开始持续优化营销投放结构，收缩低效达人直播，强化品牌自播与心智建设，毛利率水平反而有所提升；并正通过内生孵化与外延并购双轨搭建多品牌矩阵，以及全球化拓展，搭建出满足多元需求的品牌力矩阵。2）另一方面，部分外资品牌的经营打法，实质上也在透支现有品牌基础，长期来看给了优质国货更大的机会：一是从近两轮的大促来看，国际品牌加大了社交电商投放与折扣力度，“以费换量”的增长模式也存在对自身品牌力的消耗；二是，产品创新升级同样乏力，而通过套盒式的产品组合也逐步被贴上性价比的标签，同样不利于长期发展。 n投资建议：整体来看，面对国内化妆品市场已正式步入存量博弈新常态，国货品牌首先加大深耕品牌力建设，并将战略重心转移到品牌价值的长期沉淀上；同时正向“多品牌大集团”模式跃升，以打破规模天花板；此外，加速出海与全球化布局也已成为寻找增量的必然趋势。我们建议关注：1）已经成功跑通平台化机制并具备一定品牌力基础的国货龙头，在稳固主品牌表现的基础上，通过内生外延构建完善的多品牌、多品类矩阵，实现集团化发展，推荐：珀莱雅、毛戈平、巨子生物、贝泰妮、上美股份、上海家化等；2）仍处于增长势能下的细分龙头，通过持续深耕定位赛道下的品类布局，做大做深品牌心智，在当下营收基础上同样具备较高的成长空间，推荐：水羊股份、丸美生物等。 n风险提示：消费复苏不及预期，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。 目录 现象解析：海外大牌在华复苏表现与增长归因01行业脉络：红利见顶下的存量博弈，竞争回归“品牌力”02国货破局：品牌升维、矩阵扩张与出海寻路03投 资 建 议04 一、现象解析：海外大牌在华复苏表现与增长归因 1.1外资品牌在华销售去年下半年拐点后呈现持续回暖 n全球化妆品集团在中国区的表现来看，大部分外资品牌表现趋势具有一致性。2024Q2至2025Q2期间，主要是受宏观消费影响、本土国货强势崛起分流、旅游免税零售持续低迷，以及品牌主动进行去库存与渠道调整等多重内外因素共振冲击所致，除LG在24年下半年出现短暂冲高外，其余多数跨国巨头均遭遇较为明显的下滑或是失速。 n但25Q3成为市场触底反弹的关键分水岭，各大巨头呈现出一定程度上的共振回暖趋势，无论是财报表现还是国内的线上增速均表现出拐点趋势。从财报来看，欧莱雅、资生堂以及雅诗兰黛，三大主要集团，中国区相关区域分部增速分别在25Q3回正至5%/8%和9%，其中雅诗兰黛在25Q4进一步攀升至13%的高位。同时我们从线上增速跟踪来看，进入2025年下半年以来，包括赫莲娜、雅诗兰黛、兰蔻等在内的重点外资品牌在均在多个季度中实现了强劲的双位数正增长。 资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理 1.2外资品牌26年以来在华销售发力明显且重要性仍较高 n今年来看，线上大促排名反映出外资头部品牌进一步份额回升趋势。今年618大促抖音5.27-6.1期间前五国货仅有珀莱雅，其余全为外资高端品牌。而去年618和双11大促国货在抖音渠道前五分别占据2-3个名次，且国货稳居榜首。整体来看，外资美妆品牌销售持续走强一方面系部分品牌前期低基数下加大了营销折扣力度，另一方面，线上平台在量增触及天花板后也有意识向高价品类做流量倾斜。 n同时从各外资美妆集团的营收区域结构来看，中国区对国际美妆巨头的营收贡献仍长期保持着举足轻重的核心地位。构成了各大集团极其重要的基本盘。因此对于跨国美妆巨头而言，若要维持全球业务的领先规模与长效增长，稳住并持续深耕中国这一绝对核心阵地，依然是其捍卫全球市场份额最不可动摇的战略底牌。 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理，注：欧莱雅为北亚，资生堂为中国+旅游零售，花王（化妆品业务）为亚洲区，其余均为中国区收入 资料来源：抖音电商营销观察、国信证券经济研究所整理 1.3欧莱雅：高端驱动营收逐季加速，全面深化中国市场战略 n自2025年以来，欧莱雅中国区业绩呈现出从企稳到强劲复苏的逐季加速态势，高端化妆部门持续拉动增长。25Q1整体持平表现，主要由于专业美发、功效护肤和高端部门带动；25Q2在低基数下中国市场在连续5个季度后首次营收增速回正；25Q3营收增速达到了中个位数，主要得益于高档品牌部的复苏，以及创新产品管线的支持，如兰蔻菁纯抗老系列、赫莲娜黑绷带以及YSL黑管唇釉；25Q4维持中个位数增速，通过重仓抖音以及渠道下沉策略，将中国区的消费者基数一举突破至1.08亿人；而在26Q1持续实现中个位数增长，其中高档化妆品、专业美发和皮肤科学美容均取得双位数或高个位数增长，大众化妆品略微承压，同时集团CEO明确表示，中国市场已确认回到正增长区间，尤其是是高端品牌的全面复苏。 n同时欧莱雅仍在持续强调中国市场的重要性，如26年在集团全球产能最大的制造基地苏州工厂建设30周年之际，欧莱雅官宣加码投产UPX二期智能车间及首个智能运营中心，并计划于2026年下半年正式启动南通智能运营中心的建设，进一步织密长三角数智化物流网络。 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1.4雅诗兰黛：中国区基本面全面复苏，迎“量利双升” n雅诗兰黛则自25年开始在中国区调整结束后开始反弹修复。在2024年整体消费疲软以及公司主动进行渠道去库存调整背景下，雅诗兰黛中国区2024年表现持续承压。但25Q1在低基数下营收已经实现中个位数增长，并于25Q2首次提出中国市场出现了企稳的早期迹象，后续销售回暖以及低基数效应下自25Q3开始营收增速回升，并已连续五个季度跑赢国内高端美妆大盘。而在利润端，伴随着营收规模的恢复，中国区的盈利水平同样实现明显反弹。营业利润率从24Q3的-3.3%迅速回正，并在26Q1实现超20%的新高。 n后续来看，公司管理层也在业绩会中表示目前中国区已进入“成熟市场”阶段，同时消费者信心企稳，因此集团需要摆脱单一品牌与大促依赖，走向多极健康增长，同时加大与本土品牌“速度的学习”，未来也将提速研发与本土化。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1.5资生堂：高端矩阵构筑逆势韧性，电商内化驱动高质量增长 n复盘资生堂25年以来中国区的业绩表现，我们可以发现高端品牌的表现对于公司无论是收入还是业绩端的拉动是至关重要的，同时将社交电商收回为自营模式，不断提高其作为营销手段的优先级。具体来看： Ø25Q1资生堂将中国市场和旅游零售渠道进行架构合并，并去代购化，坚持“全球统一定价战略”，在调整期间公司收入和利润承压，但开始注重中长期的高质量发展，成为贯穿全年的主线；而在2025年后续发展中，依托CPB和NARS等高端品牌持续跑赢大盘并扩大份额，并于25Q3提出将电商运营内部化，由内部团队自主掌控电商数据和内容创作，体现出资生堂对于中国地区社交电商的重视性。全年中国+旅游零售区实现营收可比增速和营业利润率分别为-3%/18.9%，其中中国本土市场全年实现正增长。 Ø26Q1在中日关系复杂严峻的背景下，凭借CPB、NARS持续表现优异，以及资生堂主品牌继续保持正增长下，Q1中国与旅游零售部门销售额仅微降1.4%，在Earnings Call上管理层表示超出此前预期，因此将全年销售预期从“低单位数下降”上调至“低单位数增长”。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 二、行业脉络：红利见顶下的存量博弈，竞争回归“品牌力” 2.1目前国内化妆品市场步入存量竞争市场 n理解为何外资品牌复苏，首先需要理解当前国内美妆行业进入存量环境的现状：国内化妆品市场已过了早期高速扩容阶段，整体大盘规模增速趋缓，据欧睿数据，2022-2028E我国化妆品市场年复合增速仅为1.1%，步入存量博弈的新常态，企业也面临增长动能转换的关键节点。 n回溯前几年的行业繁荣期，国产品牌的规模扩张核心得益于“渠道变迁”与“产品创新”的双轮驱动。在渠道端，品牌充分享受了线上流量结构重塑的时代红利。从早期深度绑定阿里系平台，吃透传统货架电商的流量溢价，到随后敏锐切入抖音等兴趣电商阵地，成功承接了短视频内容与直播带货的爆发式流量，构筑了高增长的底层依托。在产品端，前期的迅猛爆发则高度依赖功效升级与形态创新的直接拉动。行业精准踩中了“功效护肤”的消费风口，通过市场教育成功将烟酰胺、玻色因、重组胶原蛋白等现象级成分推向消费者。同时，叠加“次抛”精华等兼具便携与高活性的新包装形态，极大满足了受众精细化的护肤需求。 n然而，随着这些“新成分”与“新渠道”逐渐沉淀为行业标配，过往依赖这两端红利的单一驱动模式已后继乏力，品牌竞争范式又回归至“品牌力”本身，以及搭建满足多元需求下的品牌力矩阵。下文我们也将对此详细分析。 资料来源：英敏特研究、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理 资料来源：聚美丽、国信证券经济研究所整理 2.2渠道端：线上流量见顶，平台从“量增”切换“价涨” n首先在渠道层面目前我国互联网与零售市场已进入存量时代。从用户规模来看，QuestMobile数据显示，截至2025年12月，中国移动互联网整体月度活跃用户规模已达到12.76亿。同时，线上购物用户渗透率已达较高水平，2025年网红电商行业的核心用户群体规模达10.8亿人，几乎所有具备线上消费能力的用户均已被现有渠道覆盖，整体线上渠道缺乏足够的增量用户基础来形成红利。 n对于平台而言，如果将GMV的增长拆分为量与价，当线上渗透率触达天花板，进一步低价促销走量的销售转换效率将持续降低，加上政策面持续推进反内卷，今年相关部门密集约谈线上平台减少低价无序竞争。因此向相对高价位段品牌进行流量倾斜切换成为各平台普遍选择。 n因此我们看到今年以来，线上平台的高价位端美妆品牌份额呈现持续提升趋势。据魔镜洞察，2026年Q1无论是美妆还是护肤市场高价格带增速明显高于其他价格带，如美妆市场500+价格段均同比增幅显著