点评7月PMI数据：中国经济稳步复苏的三条脉络

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 7月PMI超预期回升，三条脉络证明经济正在稳步复苏。  脉络一：产需缺口缩小，内外需求进一步平衡。 7月PMI生产超季节性上升，仍旧处于近年来的高位，与高频指标相符；需求连续4个月上升，继续迎头追赶生产，产需缺口再次缩小；外需也是如此，新出口订单大幅回升，与新订单指数的差距接近去年同期水平。需求复苏是经济复苏的持续动力。  脉络二：原材料价格连续上涨，与全球经济复苏同步。 经济复苏的初期特征是原材料价格上涨，PMI原材料购进价格与CRB指数自4月后同步回升，叠加美元贬值推动，复苏开启逐渐明朗。下半年财政推进一批重大项目落地，对原材料价格仍有支撑。不过，价格传导略显堵塞，出厂价格回落可能仍受高库存影响。  脉络三：预期向好推动采购量连续回升，从业人员也有改善。 企业采购和原材料补库均是基于预期向好的判断。7月企业经营预期指数有所回升，采购量指数和原材料库存指数连续两月回升。但是，整体与中观有所背离：预期回落的大型企业对采购和从业人员回升作出了全部贡献，中小型企业恰恰相反。  两大隐忧尚未落地，经济复苏将是一场持久战。 7月PMI指标整体偏强，进一步验证经济正在稳步复苏。市场普遍担忧的两大因素（疫情和中美关系）仍旧存在。由于三季度要确保经济复苏强度和四季度可能会有两大担忧轮番冲击，政策尚未到退潮时候，经济复苏将是一场持久战。  风险提示：全球疫情传播进一步恶化，中国逆周期调节不及预期。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 中国经济稳步复苏的三条脉络 ——点评7月PMI数据 宏观数据点评 2020年8月3日 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 中国7月官方制造业PMI 51.1%，预期50.5%，前值50.9%。 中国7月官方非制造业PMI 54.2%，前值54.4%。 一、PMI对经济稳步复苏的三条脉络 制造业复苏势头进一步垒实。7月PMI指标较上月回升0.2个百分点至51.1%，超过市场预期50.5%。各项指标均有不同程度的回升，具体表现为产需缺口缩小、内外需求进一步平衡、采购量回升可能向补库存传导（洪灾可能对库存也有影响）、价格信号较为矛盾、配送时间加快、用工需求和企业信心双双回升（图1）。稍有不足的是，7月仅中型企业PMI指数大幅回升，构成主要拉动力；大型企业和小型企业均出现不同程度的回落，其中小型企业供需两端继续承压。不过，以国企为代表的大型企业连续5个月处于景气区间，为经济平衡运行做出贡献。大中型企业多数集中在中上游产业链，其稳定表现意味着经济复苏期的产业轮动可能正在逐步展开。此外，根据统计局解释，安徽、湖北、湖南、江西等地部分企业反映，洪涝灾害导致物流运输不畅，出现厂房、设备、存货浸水等问题，生产经营受到一定影响。 图1：7月制造业PMI整体略有扩张 资料来源：Wind，民生证券研究院 脉络一：生产高位运行，需求迎头赶上。7月PMI生产指数打破“季末升，季初降”的季节性规律，较上月回升0.1个百分点至54%。21个制造业行业中，20个行业生产指数处于临界点之上，表明生产积极性仍较强。高频数据显示7月生产可能有超季节性表现：重点企业钢产量虽有回落，但仍显著高于去年同期；汽车半钢胎开工率持续上升；高炉开工率仍旧高位运行，并未出现季初回落的特征。需求回升是本月最大亮点。7月PMI新订单回升至51.7%，产需缺口再次缩小0.2个百分点（图2）。PMI的核心在于新订单指数，是国内除产成品库存以外最直接的需求观察指标。需求回升对未来出厂价格、投资和库存改善提供支撑（图3）。目前，就业市场仍将困扰需求的可持续性：虽然从业人员指数小幅回升，但仍处于不景气区间，而且尚未出现连续回升迹象。 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图2：需求复苏好于生产，产需缺口再次收窄 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：新订单指数连续回升，支撑PPI和库存继续改善 资料来源：Wind，民生证券研究院 内外需求进一步平衡。7月PMI新出口订单再次大幅回升5.8个百分点至48.4%，与新订单的缺口缩小至3.3%，接近去年同期水平。自5月开始，新订单连续回升与海外经济重启同步进行。震荡趋势也与海外经济活动回升走势一致：5月中下旬经济重启，6月加速开放，7月疫情二次抬头抑制复苏势头。不过，二季度出口持续超预期表明海外疫情反复可能利好我国的外需。以美国为例，生产复苏慢于需求，加上库存持续下降，可能不得不提升对我国进口的依赖。目前对外需的担忧主要来自高失业率是全球性问题和美国财政可能不及预期。 脉络二：原材料价格连续上涨，与全球经济复苏同步。7月原材料购进价格再次上升1.3个百分点至58.1%，连续三个月回升，接近2018年高点。PMI原材料价格指标与-8-6-4-2024620253035404550556065702005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-01% % PMI:生产:-PMI:新订单（右） PMI:生产 PMI:新订单 454749515355575961-20-100102030402005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-03% % 工业企业:产成品存货:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比 PMI:新订单:12月移动平均（右） 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 CRB工业原料价格走势一致，与全球经济联动密切相关（图4）。因而，7月涨势放缓同时受国内国外两方面因素影响。海外因素无需赘言，内部则是受洪灾影响，不具备长期作用。政治局会议提到建设一批重大水利工程，加上财政政策由纾困转向投资落实生效，均是对下半年投资的利好。价格随预期而动，缺乏复苏预期支撑，价格也将失去动力。值得关注的是，美元指数自5月开始连续下跌，近期更是有加速之势，与复苏初期的美元走势颇为一致。如果美元处于贬值周期，原材料价格将继续获得提振。 图4：PMI原材料价格与CRB指数较为同步，美元贬值助推价格上升 资料来源：Wind，民生证券研究院 价格传导略显堵塞。7月PMI出厂价格回落，与原材料购进价格背离。价格的背离可能不利于下游利润改善。传导堵塞可能有两方面的原因：（1）部分原材料价格涨幅较大，拉高整体走势。石油加工、钢铁、有色等制造业主要原材料购进价格指数均高于63.0%，大幅高于整体水平。（2）库存较高挤压制造业加价能力。目前，大部分产业仍处于去库阶段，6月工业企业经营数据显示尚有24个产业库存处于下降阶段。前期生产偏强快速推升库存，可能会产生“通缩型复苏”，厂商不敢轻易加价。 0100200300400500600700010203040506070802006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-04% % PMI:主要原材料购进价格 CRB现货指数:工业原料:月（右） 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 脉络三：预期向好推动采购量连续回升，从业人员也有改善。企业采购和原材料补库均是基于预期向好的判断（图5）。7月企业经营预期指数有所回升，大中小型企业信心均处于景气区间。同时，采购量指数和原材料库存指数连续两月回升。这里有一个奇特的现象，整体与中观存在逻辑相悖的问题。具体表现为，7月采购量和从业人员回升完全来自于大型企业，中小型企业采购量并未见增长，从业人员也有不同程度的下滑。这与大中小型企业预期变动方向恰恰相反。不过，整体指标偏强仍是7月PMI的直观感觉。 图5：企业预期向好，带动采购和用工需求回升 资料来源：Wind，民生证券研究院 253035404550556065702013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07% PMI:采购量 PMI:从业人员 PMI:生产经营活动预期 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 二、非制造业PMI回落，建筑业高位回升 服务业保持复苏态势，基建推动建筑业高位回升。7月非制造业商务活动指数为54.2%，较上月回落0.2个百分点。其中，服务业商业活动结束连续4个月回升趋势，较上月回落0.3个百分点至53.1%。最大亮点是居民服务业和文体娱乐业结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%，表明在近期各地一系列促消费政策作用下，前期受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快复苏。基建项目加快推进，建筑业工程量保持较快增长，建筑业商务活动指数回升至60.5%，处于较高景气区间。在主动投资回归正常之前，基建投资作为稳经济的主要工具，下半年仍有空间。综合来看，7月综合PMI产出指数为54.1%，略低于上月0.1个百分点，显示我国企业生产经营总体保持恢复性增长势头（图6）。 图6：建筑业维持高景气，服务业内部不乏亮点 资料来源：Wind，民生证券研究院 2025303540455055606570% 非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:服务业 宏观数据点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 三、未来展望：两大隐忧尚未落地，经济复苏将是一场持久战 经济复苏势头进一步巩固。7月制造业PMI指标超预期回升，多项指标均有不同程度改善。但是，市场普遍担忧的两大因素仍旧存在：海外疫情反