一长抵千招，一力降十会——2026年固定收益中期投资策略

——2026年固定收益中期投资策略 2026年06月27日 证券研究报告/固收投资策略报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：苏恩民执业证书编号：S0740525070002Email：suem@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 风起浮萍之末：交易结构从空头拥挤到健康 本轮债券牛市的起点，确实发生在我们第一篇《债券熊市可能正在结束》这篇研究后，彼时公募基金的久期一度降低到了2.6年左右，已经到了去年以来历史非常低的位置，但与此同时，空头策略已经成为了主流。 不过当时空头的主要理由，是建立在今年通胀叙事下，债券供需有问题，基本上就围绕着特定期限国债一级发行，但宏观叙事和宏观逻辑并不清晰。 我们将整个5月份的利率下行定义成“基本面交易”。恰恰是在债券市场刚熟悉了机构行为研究方法后，都泛泛而谈“债市不交易基本面”，然后，基本面交易就像一个“幽灵”一样又盘旋回来了。 在筹码交易、基本面交易的主线下，还有一条平行线就是流动性宽松的线索，这是最令市场迷惑和难交易的地方。 市场开始重新审视年初的几个关键假设：1）宏观复苏的再通胀有没有问题；2）债市供需是不是被打破了，已经少有人讨论EVE了； 市场在犹犹豫豫的时候，含税的10年国债已经到了去年最低点，基金久期也到了去年高点，空头、多头都不拥挤了，未来有哪些强叙事推动利率下行？ 股强债也强，宏观假设错了能否掉头？ 站在去年底和今年初，市场预期股债走向背后的三条主线有着一致性：1）宏观基本面温和复苏；2）供需共振的再通胀推升名义增长；3）地产小阳春和居民资产负债表的修复带动信贷周期回升。 相关报告 到了6月的年中，经济增长尚可，但确是另一种场景或路径：1）消费动能转弱，下半年消费继续承压。2）再通胀只有输入性，而猪肉价格在得到政策关注之后目前还在寻底。3）地产复苏的大基调下，高度结构性的分化进一步加剧。 1、《时光倒流》2025-12-052、《 告 别 铅 与 火 ， 迎 来 光 与 电 》2025-12-023、《故事大切换》2025-07-15 这也造就了大面上的数据和实际逻辑的背离：1）A股的市值结构、基金重仓结构之中，科技的占比空前提高；2）通胀数值持续提高，但是与海外相反，并没有交易出经济需求内生的再通胀。 总之复盘来看，大型资产配置机构，去年底基于宏观复苏假设制定的资产配置计划——股强债弱，到今年中来看，其实是需要修正的。 什么样的故事结构能让债牛压倒震荡？ 相比于3月份，宏观叙事的不够清楚，那么当下我们认为从客观数据和市场流动的故事氛围上，利率下行的内驱力已经逐步显现了——科技再通胀，信贷再通缩。 为何我们在3月就在探讨“科技牛和债牛进入下半场”，来修正我们在去年2月份“科技牛和债牛不能共存”的结论？ 上半场为何不能共存？1）科技从无业绩的传统观念，逐步自己证明有业绩，科技变成价值；2）大型资产配置机构，长期的通缩交易，进入到中性修正；3）科技迅速拉高的资本开支，和人员就业的扩充，有利于宏观通胀； 下半场为何变化？1）保险公司的科技含量、股票配置比例已经较高，卖债买股的传导不在；2）AI资本开支数量级和估值定价测算基础，从互联网订阅收入切换到劳动力替代，可以形成AI市值越涨，传统公司就业越压缩的，倾向于宏观结构性通缩的叙事。 打破债市供需叙事 从去年下半年到今年年初，随着各类银行，年底以及到年初的第一周赎回，是债市供需理论化、框架化的最高峰。 但过去半年左右，银行买入力量大大高于年初大家量化测算的EVE的指标；另外，保险今年对于地方债的配置力度一直不弱，另外，5月下旬开始，保险的配置力量似乎正在加速。 我们认为有几点因素都在变化：1）银行信贷的中长期坍缩；2）保险分红险和传统险，又开始此消彼长；3）明年化债的最后一年，化债地方债减少。 结束再通胀交易，点位怎么拍？ 回到利率定价方面，不免探讨一下货币政策，但我们向来对此着墨不多。但从内生性 的流动性宽松角度看，货币当局又回到了“随行就市”的相处模式。 我们认为就像存单利率可以突破MLF利率一样，OMO利率对存单的约束也可能是心理约束。 Dr001逐步会形成“影子政策利率”，经验加点的角度，10年国债利率+40bp，30Y国债利率在10年国债利率基础上+40BP，50年国债利率在30年基础上+15BP。 结语:为何你要丢掉复盘的拐杖？ 与其说，债市不交易基本面，倒不如说，债券不交易机械复盘的“样板戏基本面”。 如同机构行为的背后，是负债行为的流动，那么我们研究利率波动，主要在于抓住宏观波动弹性最大的部分。 信贷衰退，科技热潮，对应的经济波动的来源，可能从内在的政策逐步向外迁移。我们测算的，海外AI对中国GDP的拉动，经过三年，在明年会超过前者，探讨利率波动和经济波动的方法，确实需要由内向外。 总结来看，今年二季度是对今年年初一些普遍观点的不断证伪的一个季度，债券远比市场年初想象的更为坚韧。市场走在机构前面，不少投资人还在犹豫今年到底债券能不能从年初的熊市转变为牛市的时候，其实债券市场已经走出了牛市上半场，但市场观点并未完全切换。下半年我们认为10年可以回到1.6%，30年回到2.0%,50年2.15%且筹码结构更好，下半年的空间可能会更大。节奏上，我们认为三季度初会在资金扰动消退下重新回归基本面交易，但三季度末可能会有供给因素带来的小幅调整，但四季度仍将回归下行趋势。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 风起浮萍之末：交易结构从空头拥挤到健康..............................................................6股强债也强，宏观假设错了能否掉头？.....................................................................9什么样的故事结构能让债牛压倒震荡？...................................................................12打破债市供需叙事.....................................................................................................14债券牛市，如何跟踪券种轮动和量化指标？............................................................19结束再通胀交易，点位怎么拍？..............................................................................23结语:为何你要丢掉复盘的拐杖？.............................................................................25风险提示...................................................................................................................29 图表目录 图表1：股债相关性..................................................................................................5图表2：PPI与10年期国债利率（%）...................................................................5图表3：社融信贷结构（亿元，百分点）.................................................................6图表4：债券借贷情况（亿元，%）.........................................................................7图表5：票据利率（%）...........................................................................................7图表6：利率走势复盘（%）....................................................................................8图表7：资金利率走势（%）....................................................................................8图表8：债基久期（年）...........................................................................................9图表9：消费动能持续转弱.......................................................................................9图表10：2026年以来，油价高企并震荡，猪价仍在下跌.....................................10图表11：30大中城市商品房成交面积同比的分化表现.........................................10图表12：2026年一季度，A股机构持仓集中度....................................................11图表13：5月通胀数据显示“输入型”分化加剧...................................................11图表14：去年以来各主要板块的表现（%）.........................................................12图表15：消费数据持续走弱（%）........................................................................13图表16：科技对经济的复合影响示意图................................................................13图表17：寿险配置股票比例与同比增速（%）......................................................14图表18：两种市场测算方式...................................................................................14图表19：债券供需的“理论化”进程....................................................................15图表20：银行账簿利率风险指标（%）.......................................