暖通出海欧洲篇：热泵的弹性和空间

热泵的弹性和空间 glmszqdatemark2026年06月29日 推荐 维持评级 需求筑底回升，Q1景气向上。欧洲热泵产业历经23~24年需求透支、渠道累库和政策退坡之下的深度调整后，自25年初进入改善通道；据EHPA，25全年核心16国热泵销量+11%，其中占总销量7成以上的国家已恢复增长，26Q1样本国家销量同比+17%，低基数及库存/政策周期之外，以英国为代表的部分国家近两年补贴力度加大，催化修复。瑞典热泵龙头NIBE收入增速自25Q1回正，大金预计FY26热泵为主的欧洲供暖销量增速反弹至+21%，趋势一致，指向积极。 燃气供给受限，经济性有改善。3月美以伊冲突限制中东LNG天然气供应以来，欧洲天然气商品现货价格高点涨幅翻倍；相对欧洲家庭供暖主力燃气锅炉，热泵运行经济性取决于电/气价格比，气价冲高，热泵渗透率偏低的德国等潜力市场电/气价比松动，5月居民新签价格比已由3.0左右回落至2.5附近，经济性边际改善，助推需求修复斜率。市场层面，回顾22年A股热泵行情，股价-气价联动紧密，定价叙事多于景气；而本轮燃气供给冲击强度难比肩俄乌时期，弹性或有限。 分析师管泉森执业证书：S0590523100007邮箱：guanqs@glms.com.cn 分析师孙珊执业证书：S0590523110003邮箱：sunshan@glms.com.cn 扩容空间广阔，暖通千亿市场。远期来看，欧洲供暖市场燃气锅炉替代仍在早期，供暖设备销量中约3/4为燃气锅炉，25年锅炉市场规模近80亿欧元，而西欧四国等人口大国热泵渗透率均在30%以内，扩容空间广阔，而速率仍有赖于输配电降本及能源税改革等措施兑现。放眼HVAC，欧洲暖通空调出货端市场规模或在2000亿人民币/280亿欧元以上，空调及供暖各占约45%，通风约10%；除锅炉及通风市场为本土厂商把控，中国厂商热泵及空调有望沿日系路径实现份额突破。 分析师蔡奕娴执业证书：S0590525120016邮箱：caiyx@glms.com.cn 系统能力补齐，成本优势突出。于当下中国暖通空调龙头而言，欧洲均在出海核心市场之列；25年美的完成北欧传统采暖制造商Arbonia收购，将欧洲楼宇业务三个品牌平台整合为MBT Climate，海尔同年收购匈牙利HVAC渠道商KLIMAKFT，年末整合“大暖通”产业。产品端，龙头欧洲暖通均已基本完成空调-供暖-通风-楼控解决方案完整产品布局；制造端成本优势突出，同规格热泵产品较欧洲/日本厂商成本偏低40%+，美的经由收购于欧洲布局本土产能，规避政策风险。 增量可期，维持“推荐”评级。25年以来，欧洲热泵景气修复强劲，企业预期、中国出口数据趋势一致，信号积极；短期市场叙事演绎空间虽相对有限，长期增量空间不容小觑，近两年白电龙头欧洲暖通拓展提速，份额提升空间可观，龙头公司完成系统级解决方案细分产品布局，渠道/产能稳步推进，受益于热泵中长期扩容。标的方面，推荐产业链与规模领先的暖通龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电，关注盾安环境、日出东方、万和电气、大元泵业、儒竞科技等。 相关研究 1．行业动态报告：如何看待2026年618家电销售情况？-2026/06/232．家电行业产业在线5月空调数据简评：内需偏弱，出口降幅收窄-2026/06/213．家电行业2026年中期投资策略：经营筑底回升，蓝筹价值再发现-2026/06/214．家电行业2026年5月月报及6月投资策略：经营筑底，拐点临近-2026/06/165．海外家电财报跟踪2026年一季报篇：暖通改善超预期，北美大家电承压-2026/05/27 风险提示：成本及汇率波动，地缘/关税不确定性，热泵补贴及需求不及预期。 投资聚焦 背景：能源安全叙事中的热泵景气 25年以来，欧洲热泵需求持续修复，作为占中国热泵出口量半数以上的核心市场，带动出口回归景气，海关口径26年1~4月中国压缩式热泵出口量同比+45%。历经两年深度调整后的筑底修复基础上，26年3月美以伊冲突之下，中东LNG天然气供给受限，欧洲气价短期冲高；前有22年俄乌冲突之下俄罗斯管道气断供引发热泵重估之鉴，基本面趋势改善基础上，短期弹性再受关注。本篇报告旨在回答：本轮天然气供给冲击叙事演绎的短期弹性，作为暖通龙头出海核心市场的欧洲产业中长期空间，以及份额突破的可能路径与赛道方向。 短期：景气修复清晰，演绎弹性有限 当前欧洲热泵市场处于从前期需求透支消化完毕、渠道库存及政策退坡影响结束支撑的修复趋势中，近两年政策端支持力度稳中有升，而近期美以伊冲突导致的天然气供给约束推高气价，压降电/气价比，运行经济性边际提升，助推复苏斜率；NIBE自25Q1起增速回正，大金FY26展望积极，中国出口增长强劲，信号一致，趋势积极，基本面修复较为确定。回顾22年A股热泵行情，核心标的股价与定价俄管道气断供及能源安全溢价的天然气商品现货价格节奏相近，叙事多于景气，而本轮中东供给冲击难比肩2022，气价上涨及叙事演绎空间或有限。 长期：暖通空间广阔，龙头扩张提速 相较美系水机龙头表现强势的北美市场，欧洲是当下中国白电龙头出海的核心目的地之一；25年初美的完成北欧采暖制造商Arbonia收购，将欧洲楼宇业务三个品牌平台整合为MBT Climate，海尔同年6月收购匈牙利HVAC渠道商KLIMA KFT，年末将家/商用空调及水产业整合为“大暖通”。就热泵而言，欧洲传统燃气锅炉市场规模仍近80亿欧元，替代空间可观；此外，中国出口占欧洲热泵进口比例仅约16%，提升有空间。放眼HVAC产业整体，欧洲出货端市场规模或在2千亿元以上，中国厂商依托成本优势，热泵与水机份额扩张大有可为。 远期增量可待，看好暖通出海 25年以来，欧洲热泵景气修复强劲，企业预期、中国出口数据趋势一致，信号积极；短期市场叙事演绎空间虽相对有限，长期业务增量空间或不容小觑，近两年白电龙头欧洲暖通业务拓展提速，份额提升空间可观，制造成本优势突出。龙头公司均已完成系统级解决方案细分产品布局，内外生扩张并行，渠道/本土产能稳步推进，受益热泵中长期扩容；海外暖通产业热泵、数据中心冷却等新兴赛道机遇持续涌现，中国厂商B端暖通出海仍在起步阶段，增量可期。 目录 1短期：气价逻辑演绎和需求边际变化........................................................................................................................42长期：欧洲暖通空间与份额突破路径.....................................................................................................................113投资建议..............................................................................................................................................................224风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24表格目录..................................................................................................................................................................25 1短期：气价逻辑演绎和需求边际变化 回溯2022年的热泵行情，主要标的股价4月触底，至8~10月高点累计涨幅多在50%+，逻辑是俄乌冲突中欧洲能源安全冲击催化下的需求重估：22年2月俄乌开战，长期作为欧洲家庭供暖能源主力的俄罗斯管道气供给受限，“大动脉”北溪1号于8月底彻底关闭，荷兰TTF天然气现货价飙升超800%，热泵从单纯的节能减排产品，被重新定义为欧洲摆脱俄罗斯管道气依赖的战略性方案。节奏上看，热泵出口量在气价初步上行、疫后复苏和补贴的驱动下，于20Q2~22Q1实现翻倍增长后放缓，而股价则与气价基本同步，定价的更多是叙事而非景气。 回到当下，热泵再受关注的原因与上一轮相似：26年2月末美国启动对伊军事行动，一方面导致作为中东LNG天然气航运要道的霍尔木兹海峡通行受阻，另一方面，区域核心产气国卡塔尔的生产设施于3月初被袭，作业中断。3月以来，随美以伊冲突发酵，TTF现货价快速冲高，高点较年初翻倍上涨，至5月末累计涨幅仍在50%+。从基本面上看，当下欧洲热泵同样处于一轮从欧洲政策退坡、渠道累库中恢复的景气上行周期中，1~4月海关口径压缩式热泵出口量同比+45%。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所（注：2022年初起累计涨幅。） 资料来源：iFind，产业在线，海关总署，国联民生证券研究所 资料来源：Eurostat，国联民生证券研究所 能源安全溢价之外，沿着气价上涨看热泵的经济性变化：逻辑上，单位热能供热成本=能源价格/设备热效率，其中热效率为设备参数，相对稳定，德国补贴产品库热泵55℃输出温度下SCOP在3.2~4.2之间，3.5~3.6区间最为集中，而供暖锅炉热效率则多在0.9~1.0间；换言之，取严格假设，热泵单位热能运行成本低于燃气锅炉的条件是电价/气价＜3.2/1.0＝3.2。在此基础上，考虑相对更高的设备单价和安装工程成本，热泵全生命周期经济性来自通过可变成本节约“收回”安装成本高出的部分，换言之，电/气价比需稳定在更低水平，热泵才具备合理的“投资回收期”——产业将这一临界水平称为“Incentive Sparkspread”，欧盟热泵协会及能源转型委员会提议的政策目标值为2.0，能源咨询机构RAP给出的临界值为2.5。从户均热泵销量与电/气价格比拟合来看，以挪威/芬兰/瑞典为代表的北欧，是经济性驱动热泵扩容的典例，而电/气价比在3.0以上的英/德等国，则是具备人口基数而经济性仍待提升的潜在市场；从欧洲整体零售端电/气价比看边际趋势，气价在22年欧盟签署价格上限协议后回落，电/气价比随之进入上行通道；而本轮气价走高，已带动电/气价比从年初的2.5左右回落至26年4月的2.2。 资料来源：BAFA，国联民生证券研究所（N=2912） 资料来源：EUEPREL，国联民生证券研究所（N=3669） 资料来源：EHPA，国联民生证券研究所 资料来源：HEPI，ACER，国联民生证券研究所 商品市场价格上涨向居民终端能源成本的传导，虽受供应合约等因素影响存 在滞后，但从数据上看，3~4月的气价上涨已带来部分核心市场电/气价比的松动：26年5月，德国居民新签能源供应合同电/气价比已从过去数年约3.0的均值水平回落至2.5附近，幅度可观；法国终端电/气价比也进一步回落至1.6左右的近三年低点。落地产业，欧盟热泵行业协会（EHPA）统计的11个主要国家26Q1热泵销量合计同比+17%，其