海外利率周报20260629：如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？

如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？ glmszqdatemark2026年06月30日 美债利率本周回顾 本周（2026年6月19日-2026年6月26日，下同）美债收益率变动：1个月期（+1bp，3.70%）、6个月期（+2bp，3.94%）、2年期（-12bp，4.07%）、5年期（-11bp，4.12%）、10年期（-8bp，4.38%）、30年期（-3bp，4.87%）。中长端利率显著下行，短端有所波动。 如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？ 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄涵静 市场近期频繁将沃什与格林斯潘相提并论，认为前者可能效仿后者延迟加息。沃什对格林斯潘的致敬是事实，但若据此推断他将因"效仿"而拒绝加息，则这一逻辑链条或需进一步审视。 首先，格林斯潘时代的宏观背景与当前并不相同。1988年至2000年间，原油价格除1990年海湾战争期间短暂冲高外整体保持稳定，1997–1998年亚洲金融危机期间更随全球需求回落而走低。因此，格林斯潘的加息周期本质上由内生需求过热驱动，而非输入性通胀冲击：1994–1995年预防经济过热、1999–2000年应对科技资产泡沫、2004–2006年抑制房地产及信贷扩张。相比之下，美联储历史上真正由输入性通胀冲击主导并触发强紧缩的阶段，主要集中在沃尔克时期以及鲍威尔时期。而格林斯潘时代更多处于CPI或PCE尚未显著失控、但需要判断是否“提前撤酒杯”的阶段。 执业证书：S0590125110075邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 1．固收专题研究：哪些基金的回撤控制较好-2026/05/172．转债周策略20260517：如何分析基金的转债投资策略画像-2026/05/173．区域宏观经济观察及信用债分析系列专题之三：地方落实“正确政绩观”及执行新考核机制-2026/05/164．固收专题研究：如何刻画固收+基金的股票投资风格画像-2026/05/155．固收量化周报20260511：基金或在"卖利率买信用"-2026/05/12 在非“输入性通胀”主导的叙事下，加息的先决条件更依赖于劳动力市场的持续偏紧。1994–2000年，美国失业率整体趋势下行，并在1997–2000年阶段明显低于对自然失业率的估计；2004–2006年亦呈现类似特征，即就业持续偏紧并伴随工资压力逐步累积。这一点与当前环境并不完全匹配：如果对标格林斯潘时期，美国不仅需要“就业韧性”，更需要出现明确的“劳动力市场偏紧+工资加速”的组合状态，而这一条件在当前尚不充分成立。 如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？从约束条件来看，如果对标2022年鲍威尔时期，可以看到加息最终触发往往仍是通胀预期的再定价，而不仅仅是当前CPI或PCE水平变化：例如时薪同比与10YBEI在阶段性区间内出现显著抬升，才构成政策被动收紧的核心约束。如果沃什选择侧重就业与增长而延迟加息，那么PCE等滞后指标仍然可能提供一定解释空间，但真正需要重点监控的是通胀预期与“工资-价格螺旋”信号。一旦通胀预期出现持续抬升，则意味着美联储的政策空间将迅速收敛，最终可能进入“不得不加息”的约束状态。 美国宏观经济指标点评 景气指数：美国2026年6月Markit服务业采购经理人指数（PMI）录得51.3，仍位于50荣枯线上方，表明服务业仍处于扩张区间，但扩张幅度仅属温和。美国2026年6月Markit制造业采购经理人指数（PMI）录得55.7，超出市场预期的54.6和前值55.1，创下2022年5月以来的最高水平，指数已实现连续4个月增长。美国2026年5月季调后新屋销售年化总数录得58.00万，低于市场预期的63.80万和前值62.60万，低于去年同期水平，为1月以来最低。通胀：美国2026年5月核心个人消费支出平减指数（PCE）年化季率录得3.4%，创下2023年10月以来最高水平，潜在的通胀压力依然持续存在。美国2026年5月核心PCE物价指数月率录得0.3%，符合市场预期，与前值持平，仍高于美联储2%的长期目标。美国2026年第一季度实际国内生产总值（GDP）年化季率终值录得2.1%，一季度GDP增速较2025年四季度的0.5%实现显著反弹，标志着经济从去年末联邦政府停摆43天的拖累中走出。就业：美国2026年6月20日当周初请失业金人数录得21.50万人，初请失业金人数降至四周以来最低水平，美国劳动力市场仍保持韧性，企业并未普遍采取裁员行动。 大类资产点评 债券：德债收益率全线下行，日债收益率分化；权益：越南英国股市上涨，韩国股市跌幅居前；大宗：农产品领涨，原油、金属走弱下跌；外汇：英镑复苏美元走强，韩元领跌 风险提示：关税引发供应链断裂，美联储独立性受到破坏。 目录 1美债利率本周回顾....................................................................................................................................................31.1如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？.................................................................................................................................31.2本周美债拍卖......................................................................................................................................................................................62美国宏观经济指标点评.............................................................................................................................................83大类资产点评........................................................................................................................................................104市场跟踪..............................................................................................................................................................125风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1美债利率本周回顾 1.1如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？ 本周（2026年6月19日-2026年6月26日，下同）美债收益率变动：1个月期（+1bp，3.70%）、6个月期（+2bp，3.94%）、2年期（-12bp，4.07%）、5年期（-11bp，4.12%）、10年期（-8bp，4.38%）、30年期（-3bp，4.87%）。中长端利率显著下行，短端有所波动。 市场近期频繁将沃什与格林斯潘相提并论，认为前者可能效仿后者延迟加息。沃什对格林斯潘的致敬是事实，但若据此推断他将因"效仿"而拒绝加息，则这一逻辑链条或需进一步审视。 首先，格林斯潘时代的宏观背景与当前并不相同。1988年至2000年间，原油价格除1990年海湾战争期间短暂冲高外整体保持稳定，1997–1998年亚洲金融危机期间更随全球需求回落而走低。因此，格林斯潘的加息周期本质上由内生需求过热驱动，而非输入性通胀冲击：1994–1995年预防经济过热、1999–2000年应对科技资产泡沫、2004–2006年抑制房地产及信贷扩张。这些背景与当前环境并不完全可比。 相比之下，美联储历史上真正由输入性通胀冲击主导并触发强紧缩的阶段，主要集中在沃尔克时期（1979–1982年）以及鲍威尔时期（2022年）。而格林斯潘时代更多处于CPI或PCE尚未显著失控、但需要判断是否“提前撤酒杯”的阶段。 在非“输入性通胀”主导的叙事下，加息的先决条件更依赖于劳动力市场的持续偏紧。1994–2000年，美国失业率整体趋势下行，并在1997–2000年阶段明显低于对自然失业率的估计；2004–2006年亦呈现类似特征，即就业持续偏紧并伴随工资压力逐步累积。这一点与当前环境并不完全匹配：如果对标格林斯潘时期，美国不仅需要“就业韧性”，更需要出现明确的“劳动力市场偏紧+工资加速”的组合状态，而这一条件在当前尚不充分成立。 如果选择“拖延”加息，那么“DDL”是何时？ 从约束条件来看，如果对标2022年鲍威尔时期（沃尔克时期部分数据不完整），可以看到加息最终触发往往仍是通胀预期的再定价，而不仅仅是当前CPI或PCE水平变化：例如时薪同比与10年期通胀预期（BEI，breakeven inflation）在阶段性区间内出现显著抬升，才构成政策被动收紧的核心约束。如果沃什选择侧重就业与增长而延迟加息，那么PCE等滞后指标仍然可能提供一定解释空间，但真正需要重点监控的是通胀预期与“工资-价格螺旋”信号。一旦通胀预期出现持续抬升，则意味着美联储的政策空间将迅速收敛，最终可能进入“不得不加息”的约束状态。 资料来源：Fed，国联民生证券研究所（2008年以后政策利率为政策利率上限） 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：wind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，Fed，国联民生证券研究所 资料来源：investing，Fed，国联民生证券研究所 资料来源：CMEGROUP，国联民生证券研究所 1.2本周美债拍卖 2年期美国票据拍卖表现偏弱：6月23日进行了690亿美元的2年期美国票据拍卖，本次拍卖规模为690亿美元，得标利率为4.189%，投标倍数为2.64倍，持平前值2.64倍。尾差为-0.350，强于前值-0.025。Indirects获配55.5%，Directs获配34.3%，Primary获配10.2%。 5年期美国票据拍卖表现偏弱：6月24日进行了700亿美元的5年期美国票据拍卖，本次拍卖规模为700亿美元，得标利率为4.200%，投标倍数为2.35倍，高于前值2.34倍。尾差为0.750，强于前值0.075。Indirects获配61.6%，Directs获配25.5%，Primary获配12.9%。 7年期美国票据拍卖表现偏弱：6月25日进行了440亿美元的7年期美国票据拍卖，本次拍卖规模为440亿美元，得标利率为4