镍半年报：资源分散化推高长期成本

目录 【行情回顾】...........................................................................................................................................2【市场展望】...........................................................................................................................................2【策略推荐】...........................................................................................................................................2 第二部分市场回顾...............................................................................................................................................3 1、印尼政策先紧后松.............................................................................................................................4 2、镍矿价格见顶回落.............................................................................................................................5 3、NPI减产去库，价格相对坚挺...........................................................................................................7 1、精炼镍供需过剩格局较难扭转.......................................................................................................11 2、不锈钢供需改善，原料偏紧...........................................................................................................15 3、三元需求好于预期，支撑硫酸镍价格............................................................................................18 资源分散化推高长期成本 第一部分前言概要 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：陈婧邮箱：chenjing_qh1@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03107034投资咨询资格证号：Z0018401 【行情回顾】 上半年伦镍、沪镍走势同步但内盘波动更强，核心驱动为印尼镍产业链政策、中东地缘影响硫磺供应、宏观美联储货币政策预期等重要变量。镍价呈现政策预期拉涨、宏观及现实压制回落的过山车走势，上半年形成的高低点将成为下半年行情运行的区间参考。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 下半年成本支撑震荡下移，供需仍有过剩，宏观交易加息预期及潜在的衰退风险，镍价上方压力重重。但原生镍过剩显著收窄，意味着镍价底部已现，且资源民族主义导致供应链相对脆弱，长期综合成本反而被迫抬升，镍价也较难跌回去年低位。 策略上，镍价短期跟随宏观情绪寻底后有布局多单的机会。但值得注意的是宏观影响大于产业逻辑，而宏观不确定性较强，导致市场情绪波动剧烈，建议投资者谨慎操作，加强风险意识，跟踪资金流向。 【策略推荐】 1.单边：12-14.2万宽幅震荡。2.套利：关注镍钢比修复的机会。3.期权：基于期货单边的保护性策略。风险提示：宏观、产业政策因素扰动。 第二部分市场回顾 受印尼RKAB配额收缩预期驱动，镍价自2025年12月下旬开启一轮强劲上涨。1月沪镍主力合约冲高至15.2万元/吨，伦镍走势相对偏弱，也达到了19160美元/吨，出现年内第一个高点。这得益于宏观交易美联储降息预期，资金驱动整体有色板块上行。2月春节长假，资金避险撤离，镍价也随之高位回落，测试出年内第一个低点。 节后归来，由于镍自身供需过剩较为严重，外围市场驱动不明，有色板块整体保持宽幅震荡。4月13日，印尼签署第144号部长令，将1.6%品位镍矿修正系数由17%大幅上调至30%，首次纳入铁、钴、铬等伴生元素计价。此后中东战争持续，霍尔木兹海峡长时间封闭，硫磺价格大涨。印尼湿法产线硫磺库存告急，5月起部分MHP产线预防式降负荷。印尼WBN镍矿配额用尽被迫停产维护，矿端及中间品供给约束持续强化，镍价迎来年内第二个高点，沪镍涨至15.5万元/吨，伦镍涨至20000美元/吨。 市场的火热没有持续太长时间，5月中旬开始，高油价-高通胀-货币政策鹰派的宏观逻辑大行其道，贵金属与有色板块整体回落，并在6月美联储换届后，避险情绪达到顶峰。印尼政府根据需求调整镍矿配额，意味着镍矿产量有望增加；美伊签署MOU后，硫磺价格也出现回落，镍板成本支撑见顶。多重利空下，镍价跌破13万元/吨，继续向下寻找支撑。 第三部分基本面情况 一、原料收紧提供的成本支撑逐步见顶回落，但长期综合成本抬升 1、印尼政策先紧后松 今年以来，印尼政府从四个维度加强对本国镍资源的掌控： RKAB：印尼镍矿配额削减至2.6-2.7亿吨，而2025年配额为3.79亿吨，实际产量约2.8-2.9亿吨，若2026年严格按配额生产，实际产量将同比下降近10%，无法支撑镍产品新增项目的需求。WBN因配额用尽，5月末已进入停产维护。此外，因未能按时提交2026年度工作计划和预算(RKAB)申请，印尼能源与矿产资源部(ESDM)已正式暂停了106家煤炭及金属矿产（包括34镍矿项目）企业矿商的矿业权(IUP)运营活动，给予90天过渡期限时提交，否则吊销执照。配额7月31日之前可以二次提交审批，仍有上浮的空间。6月彭博报道配额可能追加30%至3.6亿吨，被印尼政府机构否认，但给予了市场想象空间。具体配额审批的时间及数量最终由政府依据需求及价格决定，主导成本变化的节奏，但总量只多不少意味着镍矿供应可能逐步转松。 HPM计价：印尼于2026年4月15日正式实施的HPM新规将从根本上重构镍矿定价逻辑，其核心变动在于计价体系由单一镍元素全面转向“镍、钴、铁、铬”多元素综合计价，从而也允许政府以更高的HPM基准价收取税费，但实际价格仍由供需决定。据铁合金在线调研，截至6月中旬，火法矿全价仍高于HPM价格，内贸升水自年初45美元/湿吨高位降至HPM+4~HPM+8美元/湿吨，全价由于NPI减产出现回调。而湿法矿暂时忽略了计价方式调整，由于MHP减产，实际成交价远低于HPM理论价格。由此可见，计价方式目前尚未对镍矿价格造成影响，仅在生产成本中增加了税赋5美元/湿吨左右。 镍半年报 加税：印尼政府计划对镍产业征收“暴利税”（Windfall Profit Tax）并同步实施出口关税。此外，印尼政府曾经拟对PP 19/2025中镍矿生产费（特许权使用费）税率进行调整。主要变动涉及HMA镍价区间的阶梯细化和税率变动，镍价区间由原5档调整为6档，税率在16000-26000美元/吨核心区间内，税率较现行标准普遍上调1-2个百分点。但考虑到营商环境恶化可能影响外商投资运营，目前拟加征的税收政策均未落地。 出口管制：5月20日，印尼总统普拉博沃·苏比安托通过一项关于自然资源出口治理的政府条例宣布成立自然资源（SDA）出口机构。通过出口机构，所有自然资源的出口都必须通过政府指定的国有企业进行。根据规定，自2026年6月1日起，首批纳入政策范围的棕榈油、煤炭及铁合金三类商品的出口须通过上述国企统一进行，该政策将设置至2026年12月31日的过渡期，并于2027年1月1日起全面实施。目前过渡期暂时未见抢出口，若能严格执行，预计四季度会出现“抢出口”现象。 印尼政府这些举措一方面为了稳定本币汇率对冲外资流出，另一方面为了提高税收兑现总统竞选时对本国国民民生保障。政府权力更集中，对资源掌控更强，也为后续增加政府收入留出空间。然而由于营商环境恶化可能影响外部投资，印尼本币贬值压力更大，因此6月起印尼收紧的政策逐渐出现松动迹象，包括追加镍矿配额、延缓加税政策等。但政策反复对政府信用是一种透支，企业的经营决策也相应提高难度。在资源民族主义日益强化的环境中，关键矿产的供应链愈发脆弱，企业无法以低成本为由依赖单一国家资源，必将多维度进行布局，也势必抬高产品的综合成本，长期价格中枢上移。 2、镍矿价格见顶回落 5月镍矿下游减产，供需表现宽松。菲律宾镍矿量增价跌，印尼镍矿也出现回调。2026年一季度配额实际依据2025年宽松配额执行，下半年有追加配额的预期，实际受2.6-2.7亿 吨配额限制的仅为二季度，因此6月后对远月宽松的预期导致印尼镍矿向菲律宾镍矿价格靠拢，向下仍有空间。下半年关注印尼镍矿配额实际审批节奏及数量，若镍价低迷，印尼政府可能控制审批速度，造成镍矿阶段性偏紧，反之亦然。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 菲律宾相对印尼体量较小，提供边际补充，70%发往中国，30%发往印尼。因菲律宾本地缺乏镍矿加工能力，可用出口量粗估产量。2026年1-5月菲律宾镍矿发往中国及印尼总出口量累计同比增长11%，且由于印尼镍矿价格更高，吸引更多镍矿流向印尼。不过菲律宾镍矿品位偏低，难以弥补印尼高品矿的需求缺口，实际发往中国和印尼的比例变动有限。 3、NPI减产去库，价格相对坚挺 钢联统计（含6月预测），2026年1-6月中国NPI产量同比增长4%至14.4万吨，印尼NPI产量同比减少10%至81.5万吨，中印合计同比减少8%至95.9万吨。NPI减产一方面因镍矿供应偏紧，另一方面因MHP产量受硫磺限制，冰镍需求陡增，经济性显著高于NPI，促使部分NPI产线转产冰镍。1-5月中国自印尼进口镍铁同比减少7%至49.4万镍吨。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 2025年第28号政府法规(PP)中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂（已经通过审批的项目不受影响）。根据《铁合金在线》统计，1-6月印尼NPI新增投产6台炉子，合计年产能8.1万金属吨。2026年6月及以后印尼待投产NPI项目共15个，但这其中两个项目2025年开始投产，两个项目2027年开始运行，其余项目均无推进消息。NPI新增产能较为有限，产量又同比下降，NPI供应减少导致库存大幅下降。下半年随着MHP复产，冰镍部分转产NPI，NPI紧缺情况预计有所好转。 由于印尼NPI