镍半年报：弱现实与强成本博弈 镍价低位震荡

弱现实与强成本博弈镍价低位震荡 核心观点及策略 ⚫上半年回顾，宏观叙事摇摆，扰动因素频发。年初，市场对美国滞涨前景的交易反反复复，乐观预期与悲观预期交互。二季度关税风波席卷全球，主要经济体贸易壁垒高企，外贸谈判一波三折。产业上，镍矿紧缺逻辑贯穿全局，镍矿价格持续攀升，菲律宾、印尼两大主要镍矿供应国均有政策扰动。镍铁厂上下承压，成本压力凸显，市场陆续传出印尼镍铁厂停产信息，但在过剩背景下，镍铁价格持续低迷。不锈钢排产逐月走弱，库存压力难解。新能源消费起伏不定，需求韧性不佳，纯镍供给高位，基本面偏空。 投资咨询业务资格沪证监许可【2015】84号 李婷021-68555105li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾021-68555105huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 ⚫下半年，美国经济前景尚不明朗，滞涨风险尤存。国内政策路径注重供给，对消费端的改善决心不足，宏观上暂无乐观预期。产业上，印尼与菲律宾均有控矿意图，年内镍矿或难出现宽松格局。电镍供给高点或已在上半年出现，但出口窗口尤在，产量或仍维持高位。镍铁承压格局难破，地产景气度下沉，不锈钢或难有较强拉动。新能源消费高度依赖财政补贴，自主消费力度薄弱。在无政策加码前提下，新能源或难有明显提振。弱现实与强成本博弈，镍价震荡。 高慧021-68555105gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建021-68555105wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 ⚫预计下半年沪镍主力在115000-130000元/吨之间。伦镍波动区间在14000-16000美元/吨 ⚫风险点：镍矿政策扰动，宏观预期扰动 目录 一、半年回顾.......................................................4二、宏观分析.......................................................5美国：滞涨风险犹存，经济前景尚不明朗...............................5国内：基本盘稳固，市场环境有待进一步改善...........................6三、本面分析.......................................................81、政策扰动频发，镍矿紧缺贯穿全局..................................82、供给充裕，资源向LME流转........................................93、镍铁先涨后跌，成本压力凸显.....................................104、硫酸镍价格整体平稳，消费增量预期有限...........................115、不锈钢消费低迷，去库进程缓慢...................................126、终端消费韧性存疑，政策倒逼车企排产收缩.........................137、过剩资源向外流转，国内库存相对平稳.............................14四、行情展望......................................................15 图表目录 敬请参阅最后一页免责声明图表1海内外镍价走势：元/吨........................................4图表2镍现货升贴水（元/吨）.......................................4图表3美国不变价GDP同比..........................................7图表4美国核心PCE同比............................................7图表5美国居民转移支付增速同比....................................7图表6美国居民劳动报酬增速同比....................................7图表7国内财政税收分项同比........................................7图表8国内失业率情况..............................................7图表9社会消费品零售总额累计同比..................................8图表10工业企业利润...............................................8图表11镍矿进口走势...............................................9图表12中国港口镍矿库存...........................................9图表13中国精炼镍进口量..........................................10图表14中国精炼镍产量............................................10图表15中国镍铁进口量............................................11图表16中国镍生铁产量............................................11图表17硫酸镍产量................................................11图表18电池级硫酸镍价格..........................................11图表19 300系不锈钢价格..........................................12图表20 300系不锈钢产量..........................................12图表21不锈钢进出口..............................................13图表22不锈钢库存合计............................................13图表23新能源汽车产量............................................14图表24新能源汽车销量............................................14图表25新能源汽车销量（美国）....................................14图表26新能源汽车销量（欧洲）....................................14图表27精炼镍社会库存............................................15图表28镍交易所库存..............................................15 一、上半年回顾 2025年上半年，基本面偏空逻辑贯穿全期，宏观预期反复，但镍价基本脱敏。政策扰动频发，驱动价格阶段性反弹。年初，海外政策扰动频繁。菲律宾计划制定国内矿物原料的出口禁令，希望通过该法案搭上新能源快车，吸引更多海外制造业投资菲律宾，将矿产附加值留在国内，但市场反响有限。2月，政策扰动初现，镍价有所抬头。印尼2月发布矿产资源外汇管理政策，要求资源出口商需将外汇收益留存印尼12个月，政策于3月1日正式生效。同时，印尼矿产资源部官员表示，印尼或在2025年度再度削减RKAB审批配额，以稳定镍价及工业需求。3月，印尼矿产资源部再提矿产资源税修订提案，提案将镍产业税率大幅提升。若新税率完全落地，或导致纯镍成本上移400-600美元/吨，市场情绪高涨，镍价大幅反弹。4月，特朗普全球关税政策落地，悲观预期蔓延。印尼政策扰动逐渐退坡，镍价高位回落。5月，印尼、菲律宾均受降雨扰动，菲律宾再出禁矿传闻，但市场质疑菲律宾禁矿的可行性，价格无明显波动。6月，菲律宾官宣取消镍矿出口禁令，印尼提升RKAB镍矿审批，且在消费低迷拖拽下，镍价下行加速，随后有所反弹。 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观分析 美国：滞涨风险犹存，经济前景尚不明朗 上半年回顾 一季度，美国滞涨风险初抬头。美国第一季度实际GDP年化终值录得-0.5%，预期-0.2%，前值-0.2%。相关官员表示，经济增速下行的主要原因在于美国企业为应对即将到来的高额关税，提前集中进口原料及相关产品，一季度进口大幅上升37.9%，导致贸易逆差大幅扩张，从而对数据形成拖累。但值得注意的是，居民端的个人消费出现走弱迹象，美国一季度个人消费季率终值录得+0.5%，预期+1.2%，前值+1.2%。2024年，美国个人消费支出占GDP的比重为67.79%，是典型的消费驱动型经济体。而个人支出增速放缓或是拖累经济下行的另一主要因素。相比之下，通胀下行节奏中断。一季度美国核心PCE物价指数年化季率终值录得+3.5%，预期+3.4%，前值+3.4%。从月度数据来看，美国CPI同比增速由1月的3.0%下降至4月的2.3%，延续了去年通胀下行的趋势，但5月CPI小幅上升至2.4%。美联储多次表示，特朗普的全球关税政策或将推高美国再通涨预期。 财政发力支撑居民消费。1-5月，美国居民个人收入合计约140.98万亿美元，同比增长约4.61%，其中政府转移支付增量显著，资产性收入大幅缩水。具体来看，1-5月，在居民收入主要分项中，劳动报酬收入及资产性收入增速分别为4.57%、1.62%，均低于综合收入增速水平。相比之下，尽管特朗普团队在竞选时表示将大幅缩减财政开支，但居民1-5月获得的政府转移支付收入仍在快速攀升，合计收入约22.35万亿美元，同比增长约7.99%，远高于综合收入增速水平。但5月单月转移支付收入增速大幅回落，由4月的10.19%下降至5月的7.46%。值得注意的是，特朗普力推的“大而美”法案在7月获得参议院审批通过，该法案内容包括缩减政府开支及医疗健康支出相关条例，若后续通过众议院审批，法案将直接移交特朗普签字生效。 美国关税政策落地，贸易谈判进程迟缓。4月3日凌晨，美国宣布将对约60个国家加征高额对等关税。其中，对中国加征34%；对欧盟加征20%，印度26%，英国10%，日韩分别为24%和25%。此外，美国对所有贸易伙伴国实施最低10%的基准关税。基准关税于4月4日生效，对等关税于4月9日生效。随后全球进入贸易谈判环节，美国将对等关税暂停至7月9日。此间，美国已先后与英国、越南签订贸易协议。与日本、欧洲、加拿大的谈判仍在进行，但多数国家对美均有不同程度退让。中美5月在日内瓦举行初次协商，中美贸易谈判或在7月揭开新篇章。 下半年观点，胀源于上游，滞源于消费。 关税与原油或支撑通胀高位。尽管部分国家已与美国达成关税协议，但新关税税率均高于早期水平。无论后续与他国关税协商进展如何，更高水平的关税预期较为明朗，原料、商品价格重心或将抬升。此外，美国是2024年全球最大原油出口国，而特朗普的政治背景或 驱使其延续对传统能源的支持立场。尽管欧佩克+连续数月维持大幅增产，但油价在美国页岩油成本线附近获得较强支撑。而油价的进一步下行或将导致美国政策风险抬升，作为通胀之母，原油仍有较多叙事空间。 消费前景暗淡，或拖累经济增速放缓。2024年，美国个人消费支出占GDP的比重为67.79%。1-5月，居民个人消费支出同比增速