Terawulf公司正在扩展其HPC数据中心；建议买入（高风险）

泰拉沃尔夫公司（WULF.O） 伍尔夫正扩展其高性能计算数据中心；启动于买入/高风险 中信的观点 我们给予 TeraWulf "买入/高风险"评级，目标价定为36美元。退一步看，我们预计HPC计算年度需求将加速增长的有利背景，特别是随着企业对代理式AI工作负载的消费扩张。挑战在于，大规模部署的供应限制并未立即缓解，因为关键都市地区的电力传输仍然受限，同时社区对数据中心（即NIMBY主义）的抵制有所加剧。TeraWulf是几家正在解决潜在瓶颈的公司之一。虽然部署仍处于早期阶段，但TeraWulf正通过利用现有电网分配的电力，对工业地产进行修复和再开发，建立一条发展路径，以每年开发和商业化250-500兆瓦的数据中心容量，这些数据中心将专门针对HPC/AI工作负载。虽然WULF年初表现良好，但我们认为其估值仍未能反映WULF的多年增长机遇。 购买 / 高风险价格（2026年6月26日16:00）25.83 美元目标价格36.00美元预期股价回报39.4%预期股息收益率0.0%预期总回报39.4%市值12.8亿8千万美元 行业背景 —我们持续预测数据中心需求将加速增长，预计2026年将吸收14.5吉瓦，然后在2027年至2030年间平均吸收20吉瓦，其中大部分发展将源于美国市场。TeraWulf的发展目标，即向其每年250-500兆瓦范围内的中高端迈进，将仅占更大市场蛋糕的一小部分。 成功导向发展战略WULF正处在其数据中心投资组合的早期部署阶段。该公司目前正为FluidStack开发378兆瓦的产能，该交易由谷歌提供担保。link在马利纳湖（Lake Mariner），该地点靠近纽约州布法罗市。虽然公司将购买工业用地进行修复和开发，但WULF仅计划在签署租户租赁合同后，为超大规模数据中心开发投入大部分资本，这应该能相对于其他投机性投资策略来降低风险。该公司目前也正在处理纽约、肯塔基州和马里兰州几个场站的项目能源承诺，这将有助于最终实现3+吉瓦的潜在容量。 风险 —我们针对WULF的论文中考虑了若干风险，包括在时间和预算内完成数据中心开发（不包括与客户相关的变更）、若行业供应约束放宽则可能面临未来定价和退货风险、若配置和/或位置要求发生变化则存在发布/重新开发风险，以及考虑到预期快速的开发步伐所带来的资金风险。 迈克尔·罗林斯，CFA持证人AC+86-21-6188-1116 michael.rollins@citi.com 凯特琳·沃尔什+86-21-6188-6692 caitlyn.walsh@citi.com 罗贝塔·维斯尼亚尼+86-21-6188-5071 roberta.versiani@citi.com 对WULF启动覆盖，评级为买入/中性 TeraWulf是一家在美国垂直整合的大型数字基础设施的所有者、开发商和运营商，旨在支持高性能计算（HPC）工作负载，包括人工智能。虽然该公司历史上一直被定位为纯粹的零碳比特币矿工，但其核心业务始终围绕着电力基础设施资产的开发和运营，比特币挖矿则是在美国电力需求增长受限的时期，作为一种变现过剩发电能力的机制。 随着对电力的需求不断增长，尤其是在人工智能（AI）和高性能计算（HPC）工作负载的驱动下，该公司已扩展其现有能力，以开发大规模数据中心托管资产。TeraWulf 的方法体现了传统的基建发展模式：签订长期电力购买协议、协调电力输入，并建设和融资大规模高耗能资产以获取回报。公司的这种向 HPC 发展并非根本性的战略转变，而是终端市场需求变化对其在电力开发和基础设施建设方面始终如一的核心竞争力的应用调整。 泰拉乌尔夫（TeraWulf）的“电力/基础设施优先”战略专注于控制具备可靠、低成本、长时期能源供应的公用事业规模站点。其运营版图以纽约巴克的马林者数据中心园区（Lake Mariner Data Campus）和德克萨斯州阿伯内西（靠近拉伯克）的一个正在通过合资企业开发的项目为核心。为支持其每年250至500兆瓦的新关键IT容量目标增长，该公司正积极扩大其地域版图，其强大的项目开发管道包括纽约兰辛的霍克湖数据中心站点（Lake Hawkeye Data site）、近期收购的肯塔基州霍伊斯维尔站点（Justified Data）以及待收购的马里兰州摩根顿发电站（莫甘顿发电站，Chesapeake Data and Energy）。最近，泰拉乌尔夫通过收购肯塔基州东部的马斯基数据中心园区（Muskie Data Campus），进一步加速了其扩张步伐，该超大规模开发站点预计将支持超过10吉瓦的数据中心容量。 投资逻辑 我们给予TeraWulf“买入/高风险”评级，目标价定为36美元。TeraWulf正通过利用现有电网电力配额，对工业地产进行修复和再开发，建立一条发展路径，以每年250-500兆瓦的数据中心容量进行开发和商业化，这些数据中心将专门针对高性能计算（HPC）和人工智能（AI）。WULF正利用其核心竞争力，对收购的棕地工业地块进行修复和再开发，以加快获得稳定电力的时间表，并向客户交付最终的超大规模数据中心容量。 尽管WULF今年迄今为止表现良好，市场也认可其不断扩大的发展机遇，但我们认为其估值仍未能反映WULF的多年增长机遇。我们估计WULF数据中心项目的隐含资本化率目前超过8%，而我们认为其股价在未来12个月内可能以更接近7.0-7.5%的资本化率进行交易。考虑到WULF在部分目标市场运营历史有限，我们为其运营使用了比传统冗余设计超大规模数据中心通常所采用的5.5-7.0%更宽泛的隐含资本化率。 若供应限制放宽和/或设计要求发生变化，则存在未来再开发/发布风险。 我们相信以下因素可能对股价起到积极推动作用：1）按先前指示宣布为其合理化数据中心校区签订的新租赁合同；2）获得额外的电力承诺，并为在纽约州兰辛、马里兰州查尔斯县和肯塔基州东部的新校区正式确定开发时间表；3）在未来几个季度内交付马湖马纳校区后续阶段，预计这将通过相关租金支持显著的收入加速；4）进一步扩大其土地和电力资产组合，以增强其长期潜在市场总规模。 机遇 市场进入时机机会 - 保障电力 泰拉瓦ulf（TeraWulf）凭借其以电力为中心、基础设施优先的商业模式而独树一帜，将能源获取定位为其数字基础设施战略的基础。该公司认为，其本质是一个赋能计算的能源平台，而非传统的数据中心开发商。其核心能力在于电力资源获取与控制、 navigating permitting processes（处理许可流程）、发电资产运营，并依托对电网动态和大规模系统集成深刻的理解。与此定位一致，泰拉瓦ulf并未围绕GPU租赁制定战略，而是将竞争优势牢牢扎根于电力基础设施，并如今扩展至数据中心开发。 在此日益电力受限的环境下，该策略尤为重要。在这种环境下，互联延迟、传输瓶颈以及增量发电能力需求已成为数据中心扩张的主要制约因素。在此背景下，TeraWulf将电力视为一项战略资源。 一个关键的不同点是该公司在能源基础设施方面的内部专业知识，这使其区别于通常依赖第三方公用事业和顾问的传统数据中心开发商。通过在2025年5月收购Beowulf E&D，TeraWulf将一支近100名专业人员的团队内部化，他们在发电、输电和电网动态方面拥有经验。这项能力使该公司能够独立评估和执行复杂的、耗电量大的项目。正如管理层所强调的，公用事业越来越优先考虑那些拥有技术专长和财务能力以大规模交付的合作伙伴，这使TeraWulf成为解决新能源与大数据中心负载之间日益增长差距的可信伙伴。 该公司的平台旨在通过三种不同的发电路径运行：通过现有电网基础设施实现即时接入、对现有工业区进行改造并嵌入输电能力，以及集成“自备发电”解决方案，后者将计算设施与受控或邻近的发电资产共同部署。这些路径在受限市场中提供了采购灵活性，并减少了对外部单一渠道的依赖。 泰拉狼夫（TeraWulf）的电力战略核心在于确保对电网的前端接入，而非主要依赖后端发电。 该公司正越来越多地采用高效发电（例如天然气）与电池储能相结合的方式，这使得它能够作为灵活的、支持电网的负荷运行，而不是一个持续的高峰需求来源。 通过集成电池，TeraWulf能够主动管理其从电网取电与依赖储存或自发电之间的时机。实践中，这意味着在需求较低、电价较低时充电，而在电价较高的高峰时段减少电网消耗——甚至向系统反向供电。这种负荷灵活性可使TeraWulf成为更具吸引力的电力用户或电网运营商的合作伙伴，有望缩短并网时间、降低整体电力成本，同时提升可靠性与经济效率。与此同时，TeraWulf通过灵活的运营模式积极管理其电力成本。例如，该公司传统的比特币挖矿设备作为可中断负荷运行，使其能在电网需求高峰或系统压力时削减消耗。 再开发战略 与其在新建绿色能源项目的新增互联队列中等待漫长的时期，TeraWulf的目标是瞄准现有的工业和能源站点。通过专注于诸如退役的燃煤马林纳湖设施、新收购的霍伊维尔工业综合体以及莫尔根敦发电站等地点，该公司能够立即接入现有的高压输电线路和现场带电变电站。这种策略使TeraWulf能够绕过多年的许可和互联时间表，大幅加快市场进入速度，并在部署高密度计算能力方面提供了显著优势。 可扩展性与扩展机会 管理层已制定一项严格的资本部署策略，目标为每年新增25至50兆瓦的关键IT能力签约。我们相信实际部署可能会趋向该范围的较高端。虽然项目成本可能有所不同，我们估计平均建设成本约为每兆瓦1000至1100万美元，这意味着年开发支出可能超过50亿美元。 短期内，TeraWulf的增长主要依托其现有运营园区内的嵌入式扩张机会。在其旗舰Lake Mariner数据中心园区，该公司目前正在为Fluidstack建设378兆瓦产能，并运营着Core42的60兆瓦产能，剩余162兆瓦的关键IT产能在其园区总600兆瓦容量中完全可供未来租赁。在德克萨斯州的Abernathy高性能计算园区，最初168兆瓦的产能已100%预租给Fluidstack（其中84兆瓦代表TeraWulf持有的50.1%合资企业权益）。Abernathy合资企业还拥有进一步扩容的选择权。这些现有园区为捕捉增量订单提供了即时且低风险的途径，无需进行绿地项目开发。 泰拉狼夫公司还组建了一个多区域、吉瓦级规模的管道系统，以支撑其未来十年内250-500兆瓦的年增长目标。在纽约，位于兰辛的凯尤加场站（位于霍克湖）能够支持320兆瓦的关键IT负载。在MISO区域，新收购的霍伊维尔场站（合理化） 数据)可提供480兆瓦的即时总功率，初期交付目标定于2027年下半年。 TeraWulf 还在寻求建设大规模、一体化的园区，以完全规避电网限制。该公司正在进行的马里兰州摩根顿发电站（切萨皮克数据中心）收购计划，旨在将1吉瓦的数据中心负载与1吉瓦的现场发电以及500兆瓦的电池储能相结合。最近，该公司宣布收购肯塔基州东部的Muskie数据中心园区，该超大规模站点由一座新的345千伏变电站提供支持。Muskie将为项目管线新增超过1吉瓦的容量，其中初期500兆瓦预计于2028年下半年投入运营，另外500兆瓦目标于2030年建成。这一系列布局为TeraWulf提供了对长期、基础设施规模增长的清晰展望。 追逐IG租户与交易对手 重要的是，Fluidstack旗下的378兆瓦Lake Mariner和168兆瓦Abernathy租赁项目均受益于谷歌提供投资级信用担保。根据这些认股权协议，谷歌为Fluidstack的付款和履约义务提供资金支持。该担保机制的运作方式高度结构化：若Fluidstack发生付款违约，或陷入破产事件，谷歌有权选择支付预定的终止费用，或支付所有应付租金并完全承接租赁成为直接承租人。这项信用增强措施应能降低与TeraWulf合同收入结构相关的风险。 作为提供备用资金的回报，TeraWulf向谷歌发行了7360万份购买普通股的认股权证（行权价为0.01美元）。然而，谷歌的参与是支持