买入：第四季度疲弱，因为其附属公司的收益不佳

Flashnote2017年2月17日2016年第4季度合并运营未达共识37％2017年的指引与我们的估计大致相符重申买入并上调目标价至13.2万韩元（原为12.8万韩元）2016年第4季度评论：斗山公司公布了初步结果，2016年第4季度的合并销售额为4.8亿韩元（同比下降2.9％），比市场预期低5.5％；合并后的运营收益为1720亿韩元，与去年同期相比下降37％。这是由于斗山重型（034020 KS，CMP K30,000 30,000，买入，TP K36,000），Doosan Infracore（042670 KS，CMP K9,000 9,000，持有，TP K10,200）和关联公司等子公司的收益疲弱所致山猫（241560 KS，36,850韩元，买入，TP 48,000韩元）在2016年第4季度。但是，内部业务销售额（6180亿韩元）同比增长7.3％， 目标价（韩元）上一个目标（KRW）132,000128,000分享价格（韩元）上/下109,000+21.1%（截至2017年2月15日）市场数据市值（韩元）2,203市值（美元）1,927BBG000150 KS3m ADTV（美元）3金融和比率（KRW）我们比其指导更为悲观。因此，我们对内部业务的运营预测比其指导要低2.5％。02/1608/16 目标价：132000.00最高：119500.00最低：74800.00当前：109000.0067000.0002/17收益估算发生变化：我们将2017e-18e销售预测下调了8-5％，这主要是由于斗山重工的最高收入预期下调了。但是，我们将我们对2017e-18e的OP预测分别上调1-3％，以反映以下因素：1）斗山重工的OP预测增加，这是由于Infracore的OP预测增加； 2）我们对斗山山猫的盈利前景持乐观态度，并在2017e- 18e。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计卓恩*韩国研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行briancho@kr.hsbc.com+822 3706 8750重申买入评级，并将目标价从（KRW128K）上调至KRW132K如我们 反映1）将我们的估值参考期从2016e转发至2017e，并2)子公司的目标价格基于升级后的目标价格，例如斗山Infracore。我们继续采用SOTP方法得出目标价格，分别对内部业务和免税店业务进行估值，而四家子公司则采用汇丰银行的目标价格进行估值。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本企业集团斗山公司（000150 KS）买入：第四季度疲弱，因为其附属公司的收益不佳买进RIC000150.KS自由浮动35%截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e独立房（420亿韩元）同比增长9.2％在2016年第4季度。汇丰每股收益-17531.792394.409033.4913328.14汇丰EPS（上）3495.386581.508708.7412702.12斗山宣布2017年方针该公司期望销售和OP将变化（％）n /米-63.63.74.9创纪录的KRW19.13trn（同比增长16.5％）和KRW1.25trn（同比增长同比35.8％）共识每股收益-7405.8714789.899421.8812231.30PE（x）-45.512.18.2分别与我们的销售预测相符，但运营费用比去年低2.3％我们的股息收益率（％）3.74.65.05.0估计。这主要是由于我们对会员的看好，尤其是斗山EV / EBITDA（x）14.28.66.85.8净资产收益率（％）-13.42.07.410.3山猫。关于内部业务，我们对2017年的销售预测比上一年低7％。公司的指导，主要是因为其对燃料电池的积极指导功率52周价格（韩元）该公司预计其部门的销售额将增长196％至5560亿韩元，140000.00OP从2016年的100亿韩元亏损变为正（490亿韩元）。自公司以来对新订单的接收量过于乐观，错过了新的目标订单，103500.00 资质●企业集团2017年2月17日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润18,960953-689265-565-1,446-1,446-230-366-36616,4111,498-580917-7706464-16505019,0721,865-5901,275-750341341-11918918920,8001,960-5081,452-758516516-181278278斗山公司相对于KOSPI INDEX财务与估值：斗山公司购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（KRWb）发行人信息资产负债表摘要（KRWb）价格相对比率，增长和每股分析133000.00123000.00113000.00103000.0093000.0083000.0073000.0063000.00201520162017133000.00123000.00113000.00103000.0093000.0083000.0073000.0063000.00经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动-18-388-446-227377-8463,270-686-483-127-716-3452,311-741-648-139-204-7761,684-800-726-142-1,274-1,483无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本7,0258,79612,3242,81231,5567,99813,66211,3292,57717,3356,8859,04210,8733,45230,3025,59813,50610,6142,51117,7526,7479,33112,2883,87831,9415,56713,64510,4102,60718,9226,6129,75914,4515,39134,4887,76613,7879,1352,81417,664EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）0.714.20.80.9-38.43.70.88.60.745.50.9-15.64.60.76.80.712.10.9-35.25.00.55.80.68.20.8-67.35.0股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）109000.00132000.00000150.KS000150 KS1,927自由浮动行业国家分析师联系35%企业集团韩国Brian Cho+822 3706 8750年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格为2017年2月15日收盘。仅发布了2016年初步数据。收入-6.7-13.416.29.1息税折旧摊销前利润-43.157.124.55.1营业利润-73.8246.739.013.9PBT431.851.1汇丰每股收益277.347.5比例（％）收益/ IC（x）1.10.91.01.1投资回报率3.34.55.05.6鱼子-13.42.07.410.3资产回报率-3.22.02.32.5EBITDA利润率5.09.19.89.4营业利润率1.45.66.77.0EBITDA /净利息（x）1.71.92.52.6净债务/权益135.0105.890.077.5净债务/ EBITDA（x）11.97.15.64.7来自运营/净债务的现金流30.822.218.4每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）-17531.792394.409033.4913328.14汇丰每股收益（摊薄）-17531.792394.409033.4913328.14DPS4000.005000.005500.005501.00账面价值123407.30120250.29124832.61134762.60 资质●企业集团2017年2月17日3表1：2016年4季度盈利结果摘要（十亿韩元）2015年第4季度16年3季度2016年第4季度--共识区别收入（合并）4,9473,6484,803-2.9%+31.7%5,081-5.5%内部业务576514618+7.3%+20.2%电子材料175203206+17.9%+1.6%莫特罗尔626285+38.2%+37.3%工业车辆168170172+2.2%+0.7%燃料电池功率1101589-18.6%+506.1%信息和通信626366+6.3%+3.4%营业利润（合并）-343187172转（+）-7.9%274-37.2%OPM-6.9%5.1%3.6%+ 10.5ppt-1.5ppt5.4%-1.8ppt内部业务38.144.341.6+9.2%-6.1%电子材料4.922.817.0+247.6%-25.4%莫特罗尔-2.43.32.4转（+）-27.3%工业车辆9.515.38.4-11.6%-45.1%燃料电池功率12.7-6.43.4-73.2%转（+）信息和通信13.49.210.5-21.7%+14.1%净利润（合并）-32753-247+24.4%转（-）77转（-）NPM-6.6%1.5%-5.1%+1.5点-6.6ppt1.5%-6.7ppt资料来源：公司，彭博社，汇丰银行估计表2：收入估计变更摘要 新 更改（十亿韩元）2016年2017年2018年2016年2017年2018年2016年2017年2018年收入16,41119,07220,80020,13820,78721,961-18.5%-8.3%-5.3%营业利润9171,2751,4521,1821,2641,407-22.4%+0.8%+3.2%净利50189278137182265-63.6%+3.7%+4.9%OPM5.6%6.7%7.0%5.9%6.1%6.4%-0.3个百分点+ 0.6ppt+ 0.6pptNPM0.3%1.0%1.3%0.7%0.9%1.2%-0.4个百分点+0.1点+0.1点资料来源：汇丰银行的估算。由于仅公布了初步数据，2016年为估计值。表3：指南与HSBCe（2017e）（十亿韩元）指导汇丰银行区别收入19,12619,072+0.3%内部业务2,8012,628+6.6%电子材料895888+0.8%莫特罗尔312309+0.7%工业车辆784752+4.3%燃料电池功率556412+35.0%信息和通信255268-4.8%营业利润1,2461,275-2.3%OPM6.5%6.7%-0.2ppt内部业务277270+2.5%电子材料10893+15.9%莫特罗尔1615+3.4%工业车辆7183-14.2%燃料电池功率4933+48.5%信息和通信3340-17.1%资料来源：公司，汇丰银行估算 旧 资质●企业集团2017年2月17日4估值与风险我们继续使用SOTP方法得出目标价格，分别评估内部业务和免税店业务。我们将估值参考期从2016年延至2017年。对于内部业务，我们将5.6倍EV / EBITDA的不变目标倍数（即KOSPI的三年低倍反映行业下滑）应用于我们的2017年内部业务EBITDA为3,310亿韩元（之前为2016年EBITDA为3,170亿韩元） ）。我们还将