构建发展动能并充分利用企业AI技术栈

股权研究 2026年6月4日 微软 构建势头与驾驭企业AI技术栈 我们亲自参加了MSFT Build大会，并对其有了逐步积极的看法。主要收获：AI战场正从基础模型转向应用/评估层面，微软的开放性方法、端到端技术栈及企业治理能力在此方面具有差异化优势。许多人肯定了微软在管理智能体方面的能力，并认为Foundry展示了微软在端到端平台集成方面终于做得更好。虽然Anthropic在认知份额上领先，但OpenAI的发展势头正在加速。 核心层是关键战场；微软优势明显。正如微软从操作系统演进至云，Build大会再次强调其下一阶段将致力于成为企业AI的赋能/评估/编排层。纳德拉精准地阐述了其意义：如果企业无法将前沿智能应用于自身知识产权和工作流程，就很难论证其能在AI平台转型之上实现价值叠加并保持最终价值。关键考验在于，企业能否利用自身私有的“评估”工具，在模型A与模型B之间切换并提升性能——若能，则掌控主动；反之，则不然。随着微软采取模型无关策略提供OpenAI和Anthropic的模型，企业日益重视模型选择和路由灵活性，核心层正逐渐成为下一个关键战场。我们认为这是一个相对轻资本的竞争层面，微软的模型无关策略、开源MAF以及一体化的端到端平台，使其占据有利地位。 Anthropic已占据一定市场份额，但不可轻视OpenAI。尽管Anthropic已获得明显市场份额，但多次对话均确认，鉴于GPT-5.5与Codex的持续进展及其雄厚的资本/人才基础，过早否定OpenAI的发展势头尚为时过早。客户对通过AWS使用OAI表示满意，这削弱了微软此前作为独家API提供者的优势。不过，我们接触的微软代表仍认为，其更全面的一站式平台、嵌入式身份层以及更成熟的智能体集成系统，与AWS Bedrock/AgentCore相比具有差异化优势。 微软（MSFT）的模型努力帮助企业实现最终价值与情境。在与一家大型前沿模型提供方的技术人员交谈时，他提到，虽然微软的模型落后于领先实验室，但它们展现出更强的能力，并且在成本/性能方面更具吸引力。客户对前沿调优（Frontier Tuning）反响积极，我们认为这弥补了企业的一个关键需求：消费者数据和RLHF（基于人类反馈的强化学习）有助于消费者应用场景，但企业AI需要专有情境、特定领域的数据以及不同的偏好，所有这些都需要在企业自身环境中实现。尽管存在替代方案，但鉴于微软广泛的企事业基础及其将专有情境引入AI工作流的能力，微软似乎处于有利地位。 微软终于开始整合其端到端平台。在多次对话中，客户和员工都提到，Build大会终于让人感觉微软开始让它的端到端企业平台协同工作了。像Foundry这样的产品被视为早期的证明，有几位与会者指出，这个技术栈在过去的几年里从未感觉如此整合。 布伦特·希尔 * | 股票分析师(415) 229-1559 | bthill@jefferies.com马克西米利安·约瑟夫 * | 股权助理(212) 778-8926 | mjoseph1@jefferies.com 盛奇林 * | 股权助理+86 (21) 678-8504 | slin4@jefferies.com 微软（MSFT）在代理式AI中的权限/治理问题。一位微软（MSFT）的产品经理很好地阐述了这一点：“OpenAI、Anthropic和GOOGL拥有消费者心智份额，但缺乏企业权限/数据；MSFT拥有权限、数据与信任，但仍需努力赢得心智份额。客户对在MSFT堆栈中构建的便捷性给予了积极评价，其中代理默认继承相应的权限和Entra ID。随着工作流从协作助手转向多步骤代理，安全和治理问题变得愈发重要，许多人认为MSFT凭借其企业级业务布局处于独特地位。正如一位用户所说，借助OpenClaw，“我们将看看谁在权限与治理方面做得对，谁做得不对。” 公司简介 微软 微软是世界最大的软件公司，也是个人电脑和服务器市场的操作系统领先供应商。该公司无处不在的Windows操作系统在2013年占据了全球PC市场95%的份额，以及全球服务器市场63%的份额。此外，微软Office仍然是主导性的办公套件。该公司还是视频游戏和娱乐主机及视频游戏的领先供应商，通过其Xbox平台提供。通过收购诺基亚设备与服务部门，微软成为领先的手机供应商，并凭借Surface系列进入了平板电脑市场。微软的Azure是领先的基于云的平台即服务（PaaS）供应商。成立于1975年的微软总部位于华盛顿州雷德蒙德，在全球拥有128,000名员工。 公司估值/风险 微软 我们基本情景下的预估市盈率（PT）为575倍，是基于30倍2027财年每股收益（EPS）计算得出的。主要风险包括M365商业的可持续性，以及微软（MSFT）向人工智能转型过程中与收入和利润率相关的风险。 字母表公司 我们 445 美元的市销率（PT）基于 20 倍的 EV/EBITDA 前瞻性 NTM 估值，鉴于其基本面优于同行，该估值高于 12.5 倍的 10 年历史平均值。风险包括宏观经济影响、监管悬而未决的影响、持续投资带来的利润率压力，以及向生成式 AI、移动端、应用内和语音到核心搜索转变带来的影响。 分析师认证： 我，布伦特·希尔，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（及公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，马克西米利安·约瑟夫，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（及/或）相关公司的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在、过去或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 本人沈琪林特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或：公司）的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表述的具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在不规则的时间间隔内发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布2026年6月3日 22:40推荐分布式2026年6月4日 凌晨0:00 公司特定披露 在过去十二个月内，Jefferies金融集团股份有限公司及其附属公司已就其向微软公司提供的不属于投资银行业务的客户服务，收到了除投资银行业务以外的产品和服务补偿，以及非投资银行业务、证券相关的客户服务补偿。 杰弗里斯评级说明 买入 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加上收益）达到15%或更高的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加上收益）在+15%到-10%之间的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加上收益）低于-10%的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，我们预期的总回报（价格增值加上收益）在12个月内为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续 低于10美元，预期总回报（价格增值加上收益）在12个月内为上下浮动20%。对于评级为表现不佳且平均证券价格持续低于10美元的证券，预期总回报（价格增值加上收益）在12个月内为20%或更低。NR - 投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。NC - 不涵盖。Jefferies 不覆盖该公司。受限 - 描述在杰富瑞参与某些交易的情况下，公司政策或适用证券法规对发行人的限制禁止某些类型的通信，包括投资建议。监控股 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰富瑞评级方法可能包括以下因素：市值、到期日、成长/价值、波动率以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市现金流（P/CF）、市自由现金流（P/FCF）、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。杰富瑞品牌精选 杰富瑞精选股包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的选股。选股基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰富瑞分析师推荐的投资主题等因素。杰富瑞精选股将仅包括买入评级股票，具体数量会根据分析师的纳入建议而变化。股票将在新机会出现时被添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时被移除。标准普尔指数120天波动率处于最低四分之一的股票将继续维持15%的止损位，其余股票则为20%。精选股并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选股属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并视需要利用其自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告推荐之金融工具的过往业绩不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及收入均可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对报告所述金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前一交易日的汇率进行货币转换（除非另有注明）。若该日期后的汇率出现波动，将影响非美元目标价格，且不应再被依赖。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 本报告中提到的其他公司 • 谷歌母公司（Alphabet Inc.）（GOOGL：$358.99，买入） • 微软公司（Microsoft Corporation）（MSFT：$427.34，买入） 注释：上方的评级与目标价历史图表中的每个方框代表分析师在过去三年中针对某公司所采取的行动，包括首次覆盖、调整评级或目标价，或终止对该公司的覆盖。图例： I：启动覆盖D：终止覆盖B：买入H：持有UP：表现不佳 其他重要披露 其他重要披露 高盛的业务范围涵盖与其研究报告涉及的公司进行交易，并期望从这些公司获得投资银行业务等活动的报酬。因此，投资者应注意高盛可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 高盛股票研究是指由以下高盛金融集团（“高盛”）公司雇佣的分析师出具的研究报告：美国：高盛有限责任公司，该公司是美国证券交易委员会（SEC）注册的经纪自营商，也是FINRA的成员（并且由高盛研究服务有限责任公司，一家美国证券交易委员会注册的投资顾问，向单独支付此类研究费用的客户分发研究报告）。 加拿大：Jefferies证券公司，该公司是在加拿大的十三个司法管辖区均注册的投资商，也是加拿大投资监管组织的交易商成员，包括由Jefferies证券公司与另一家Jefferies实体联合制作（并由Jefferies证券公司发行）的研究报告。 当Jefferies证券公司（Jefferies Securities Inc.）分销由Jefferies有限责任公司（Jefferies LLC）、Jefferies国际有限公司（Jefferies International Limited）、Jef