构建完整AI技术栈的基石

微软公司（MSFT.O）全AI栈构建模块 中信的观点 本周我们参加了微软Build 2026大会，与超过10位客户和合作伙伴进行了交流，他们对微软在AI技术栈上的定位及其不断扩展的AI技术栈给予了积极的评价。大会上微软发布了更新的AI技术栈路线图，对其战略AI计划，包括超越OpenAI的增量独立努力，提供了清晰度。我们认为Build大会上的宣布比以往年份更具影响力，展现了更快的工程能力、更全面的愿景，宣布内容涵盖了竞争性AI模型、治理、编排和边缘硬件。我们与开发者和集成合作伙伴的讨论显示，他们持积极和支持的态度，众多金融服务机构、全球性服务机构以及多个公共部门正积极将其数据平台围绕扩展中的微软生态系统进行集中。硅谷合作伙伴对微软跨越云和边缘的AI愿景给予了高度赞扬，合作正加速扩展至软件栈，包括为Oracle @Azure提供更强的AI数据库支持，以及Fireworks表示MAI模型的应用已十分广泛。 泰勒·拉德克AC+86-415-951-1660 tyler.radke@citi.com +1-415-658-4236王奕權yitchuin.wong@citi.com 博览会展厅收获彰显信心与生态合作伙伴的对话显示，我们在微软方面取得了显著进展。Replit讨论了Rayfin如何帮助将“vibe-coded”应用程序推向企业生产，提供了大多数企业所需的管理机制，并指出即使在受监管的行业（如FSI）中，转化率也很高。Anyscale的Ray——Azure上最近推出的AI计算引擎——在训练和推理方面展示了多倍分布式AI工作负载。大多数技术AI构建和实验室课程都座无虚席，表明企业客户对此反应热烈且充满热情。我们与几家领先的跨国银行、复杂的对冲基金、大型全球性服务公司以及全球多个公共部门的主要架构师进行了交谈，他们都正在将他们的Agentic平台与Foundry整合。与OpenClaw场地的部分与会者交谈时，他们对企业就绪状态以及Scout自动驾驶功能所带来的连接性和灵活性感到惊讶。这些新兴的合作似乎正在为未来更好的Agentic Copilot体验铺平道路。 安德鲁·吉拉德，CFA持证人Andrew.Girard@citi.com彼得·格里菲斯peter.griffith@citi.com 扩展边界模型并调优由穆斯塔法·苏莱曼（Mustafa Suleyman）领导的Mai公司发布了其内部训练的Mai模型家族的扩展。其推出的旗舰模型，如专注于结构化推理的Mai-Thinking-1和超低延迟的Mai-Code-1-Flash，明确针对可预测性、延迟和利润率结构进行了优化，而非虚荣排行榜指标。通过将这些专有模型直接调优至Azure的定制硬件和新的Maia 200芯片，微软能够显著降低代币成本，并保护其企业利润率。 开放开发者平台支持脱离CoPilot中心化，Build将重心转向为开发者提供基础基础设施构建模块。微软IQ的正式发布作为一个统一智能层，以及Web IQ（一个重写、原生代理搜索API）和Foundry Agent Service（一个用于长代理的托管运行时）也一同发布。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 运行、有状态的自治代理）。开发者指出，这允许在沙盒层进行构建和编排，以实现从对话式聊天机器人到自治代理的过渡。OpenClaw和Scout的集成尤为突出，表明微软有意参与而非与新兴的开代理生态系统竞争，允许开发者将其自身的代理框架引入Windows、Azure和GitHub工作流。 解锁边缘与中立生态系统编排尽管每年投资超过2000亿美元以扩大产能，微软仍从逻辑上推动计算负载向边缘迁移。这一策略体现在：1）本地前沿算力：通过与英伟达等硬件合作伙伴（如Surface RTX Spark Dev Box）合作，利用本地芯片在办公桌上本地运行大型模型，实现零云延迟和服务器成本。2）Solara项目是一个基于Android的平台，旨在为低功耗、轻量级的工作场所终端（如智能徽章和物联网网关）提供支持，它充当一种统一且硬件无关的架构。英伟达、AMD、ARM、英特尔和高通的共同参与，共同认可了Solara项目及本地Windows AI API，提升了微软作为中立运行层的定位。 微软公司 估值 我们为微软设定的620美元的年度目标价，是基于约28倍的市盈率（PE）倍数，相对于我们FY28的GAAP每股收益（EPS）22.59美元。我们将此估值折现回一年前，使用的折现率为约12%的股权成本。我们认为，对于像MSFT这样成熟的公司，每股收益（EPS）倍数是一个更好的估值指标，因为其盈利增长更稳定，而近期资本支出（CapEx）的扩张则导致了自由现金流（FCF）的波动性增加。我们认为，相对于大型软件公司的可比公司，微软的28倍溢价倍数是恰当且合理的，这得益于其增长的持久性以及在生成式人工智能（Generative AI）机会中的领先地位。 风险 我们看到实现目标价格所面临的潜在下行风险为： 在通用人工智能（GenAI）能力建设持续进行之际，CAPEX投资急剧增加，若通用人工智能的采用速度慢于预期，则可能损害其长期发展轨迹。 • 一项规模更大的收购，将在近期导致每股收益摊薄。• 在超大规模云市场中的竞争，要求微软（MSFT）在此领域积极投资，而亚马逊（AMZN）的AWS和谷歌（GOOGL）的GCP则面临关键Azure发展轨迹可能快速减速的局面。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每位发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见相关公司的实际运营情况。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，可通过花旗速度 (Citi Velocity) 查询过去12个月内发布的所有花旗研究建议。https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票建议包括一项投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被赋予高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指未来12个月内某股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂来形成正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级在覆盖开始时根据上述范围确定， 投资及/或风险评级变更，或目标价变更（受限于有限的管理权限）。有时，由于市场价格波动及/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报率可能会超出这些范围。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露： 催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有。但我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或具备研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师