基于政策目标框架的流动性收紧分析

基于政策目标框架的流动性收紧分析 核心观点 经济研究·宏观深度 2026年3月以来，央行通过公开市场操作持续回收流动性，5月超储率降至近年最低，DR001逐步走高并在6月超过政策利率，流动性明显收紧。但这一操作发生在"增长疲弱（4—5月GDP同比仅4.2%、4.4%，低于目标下限）+汇率强势"的特殊组合下，与历史上多数收紧案例不同。本文从央行政策目标体系出发，系统分析本轮收紧的内在逻辑。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 我国央行政策目标呈三层结构："促进经济增长"为最终核心目标；"保持币值稳定"（物价与汇率）为中间手段；"防范金融风险""维护金融稳定"为并行法定职责。2008年后增长动能回落，多重目标动态权衡成为常态。2012年以来唯一加息周期（2017—2018年）显示：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI超过2%是加息的充分条件。2018年后加息不再出现，但流动性收紧频发，触发因素转为汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险三类。 本轮收紧与增长、汇率均无关，根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范——PPI快速上行、核心CPI处高位，而长端利率加速下行，债市脆弱性上升，央行通过收紧隔夜流动性抑制过度加久期行为，"防风险"暂时压过"稳增长"。参照2024年经验（6—9月DR001偏高、10Y国债利率仍下行超20BP），此类收紧最终让位于稳增长。 当前经济基本盘方面，消费边际改善但灵活就业占比上升压制收入增速和消费意愿，消费改善的可持续性存疑；投资受制于正确政绩观约束，政策性金融工具落地偏慢；出口短期高景气但海外利率上行或在下半年形成拖累。二季度GDP或触及4.5%下限，下半年稳增长压力上升，三季度降准降息窗口有望打开。但需注意，降息与货币市场流动性紧张可并存——若输入型通胀维持高位而长端利率受弱经济牵引下行，央行仍可能阶段收紧短端以防范风险，不过流动性收紧不必然推升长端利率（2024年经验印证）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济深度报告-从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革》——2026-06-26《宏观深度：从央行政策目标看本轮流动性收紧进程》——2026-06-24《宏观经济深度报告-转型时期政策与经济之间关系的再探讨》——2026-06-09《宏观经济深度报告-宏观政策与经济的关系在发生深刻的变化》——2026-04-30《叙事转折点——2026年一季度全球宏观及资产配置分析展望》——2026-04-08 风险提示：输入型通胀持续时间和上升幅度超预期，海外经济下行超预期，国内政策执行的不确定性。 内容目录 央行政策目标体系与历史经验............................................................4本轮流动性收紧的原因分析..............................................................7历史参照：2024年的经验..............................................................10当前经济基本盘分析...................................................................11三季度货币政策以及货币市场流动性展望.................................................16 图表目录 图1：中国央行政策目标体系................................................................5图2：2008年是国内经济增速由升转降的转折点................................................5图3：2008年前利率与CPI走势趋同而后相关性逐渐下降........................................5图4：2017-2018年加息的必要条件是经济增长高于政府目标.....................................6图5：核心CPI同比超2.0%必加息而PPI高企则不一定..........................................6图6：2017-2018年加息时CPI同比处于历史偏低水平...........................................6图7：2017-2018年上半年人民币并无贬值压力.................................................7图8：2018年7月以来货币市场利率偏高的12个时期及其触发因素梳理...........................7图9：今年5月国内超储率处于近几年最低水平，指向央行有意抬升隔夜利率......................8图10：2023-2025年货币市场利率抬升与人民币兑美元汇率贬值相关性很高........................9图11：2023-2025年货币市场利率抬升与10Y国债利率快速下行相关性很高........................9图12：今年3月以来PPI同比转正并持续抬升，核心CPI同比超1%..............................10图13：2024年央行关注利率波动风险的背景下的DR001走势....................................11图14：今年4、5月实际GDP同比测算值低于目标区间下限.....................................11图15：近几年季末月份经济增速上行的规律较为显著..........................................11图16：今年4月国内社会消费品零售总额环比弱于季节性......................................12图17：今年5月国内社会消费品零售总额环比高于季节性......................................12图18：国内失业率与居民消费倾向具有非常强的负向关系......................................12图19：今年5月失业率继续回落，边际表现优于历史同期均值..................................12图20：2023年以来本地户籍失业率持续上升..................................................13图21：2024-2025年外来户籍失业率处于近年同期最低水平.....................................13图22：重庆市灵活就业人员占比快速上升....................................................13图23：灵活就业占比上升背景下居民消费倾向系统性偏低......................................13图24：2023年以来居民工资性收入同比逐渐回落..............................................14图25：2024-2025年失业率较2023年有所改善................................................14图26：PSL净投放增加与经济增速抬升密切相关...............................................14图27：当前财政资金仍较为宽裕............................................................14图28：今年以来我国主要贸易伙伴国的制造业景气持续上升....................................15图29：中国出口的领先指标提示短期内国内出口同比大概率继续上行............................15图30：3月以来美欧10Y国债收益率均出现明显上行...........................................16 基于政策目标框架的流动性收紧分析 理解央行流动性操作的内在逻辑，关键在于把握其政策目标体系及不同目标之间的权衡关系。我国《中国人民银行法》明确规定，央行的政策目标并非单一——"促进经济增长"是最终和核心目标，而"保持货币币值的稳定"（对内物价稳定、对外汇率稳定）作为中间手段，为经济增长创造适宜的金融环境。与此同时，"防范和化解金融风险""维护金融稳定"作为法定并行职责，在特定时期可能阶段性主导货币政策取向。 2026年3-5月央行通过公开市场操作持续回收流动性，使得5月超储率降至近年最低水平，与此同时，5月银行间市场隔夜利率（DR001）逐渐走高，6月隔夜利率已经超过政策利率（7天逆回购利率），这些迹象表明3月以来央行有意在收紧流动性。然而这一操作发生的宏观背景颇为特殊：4至5月国内月度GDP同比测算值仅分别为4.2%和4.4%，连续两个月低于今年政府目标区间下限；同期人民币兑美元汇率延续升值态势。换言之，本轮流动性收紧发生在"增长疲弱+汇率强势"的组合之下，与历史上大多数的收紧案例有所不同。如何理解这一现象？央行的政策逻辑何在？流动性收紧将持续多久？三季度降准降息是否可期？本文将从央行政策目标体系出发，结合历史经验与当前经济数据，对上述问题进行系统分析。 央行政策目标体系与历史经验 我国央行的政策目标体系可概括为三层结构：最终和核心目标是"促进经济增长"；中间目标/手段是"保持货币币值的稳定"，即通过对内物价稳定和对外汇率稳定来为增长创造适宜的金融环境；并行法定职责是"防范和化解金融风险"和"维护金融稳定"。2026年《中国人民银行法》将再次修订，进一步明确中央银行职能定位，有望增加和细化货币财政协同、宏观审慎管理等相关内容。 资料来源：中国人民银行官网、国信证券经济研究所整理 从历史演变来看，2008年是一个重要的分水岭。2008年之前，国内经济增长动能强劲，汇率有序升值，货币政策主要聚焦物价变化，利率与CPI走势高度相关。2008年之后，经济增长动能持续回落，"促进经济增长"的核心目标愈发凸显，同时汇率稳定、金融风险等多重目标的权重上升，货币政策需要在多个目标之间进行动态平衡。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2009-2011年是国内经济增长动能逐渐走弱的过渡期，暂且不表。2012年以来，国内唯一的一轮加息周期发生在2017年至2018年上半年，央行连续加息4次。这一时期的特殊之处在于两个宏观事件的叠加：PPI同比明显上升（输入型通胀），以及美联储持续加息。 复盘这一轮加息，经济增长和核心通胀在其中扮演了关键角色： 1、本轮加息的必要条件是经济增长高于政府目标。2017年至2018年上半年，国内实际GDP同比在6.8%—7.0%的区间内小幅波动，持续高于当年6.5%的政府目标。经济增长为货币政策收紧提供了基本面支撑。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2、本轮加息的充分条件是核心CPI同比超过2%。历史数据