从央行政策目标看流动性收紧进程——核心目标是促进经济增长

经济研究·宏观深度 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 摘要 •我国央行以"促进经济增长"为核心目标，通过维持币值稳定（物价与汇率）创造适宜金融环境。2018年以来流动性收紧多由汇率贬值压力、经济偏强或利率波动风险触发。 •本轮（2026年5月起）央行主动抬升隔夜利率，主因长期利率波动风险升温——PPI快速上行、核心CPI处高位加剧债市脆弱性。参考2024年经验，此类收紧最终让位于稳增长。 •二季度内需疲弱（灵活就业占比上升压制消费，投资受制于正确的政绩观），出口短期高景气提供支撑但不足于对冲内需的回落，二季度GDP同比或触及目标下限4.5%。 •海外利率明显上升或压制海外需求，下半年国内出口的不确定性加大，叠加内需持续偏弱，因此有必要加码稳增长，而降准降息一般靠前发力，因此三季度出台概率较高，而季内靠前还是靠后出台或取决于出口景气的变化。 •但需注意：降准降息与货币市场流动性紧张可并存——若输入型通胀维持高位，而长端利率受弱经济牵引下行，央行为平衡长期利率可能存在的波动风险，货币市场流动性阶段性紧张仍可能频现。流动性收紧不必然推升长端利率（2024年6—9月隔夜利率偏高，10Y国债利率仍回落超20BP）。 央行政策目标与历史经验梳理 “促进经济增长”是最终以及核心目标 •最终和核心目标：“促进经济增长”。 •中间目标/手段：“保持货币币值的稳定”（对内物价稳、对外汇率稳），来为经济增长创造适宜的金融环境。 •并行法定职责：“防范和化解金融风险”、“维护金融稳定”是法律赋予央行的并行职责。 •2026年再次修订《中国人民银行法》，进一步明确中央银行职能定位（或增加和细化货币财政协同、宏观审慎管理相关内容）。 资料来源：中国人民银行官网、国信证券经济研究所整理 央行货币政策与经济增长 •2008年之前，国内经济增长动能强劲，汇率有序升值，货币政策聚焦物价变化。 •2008年之后，经济增长动能持续回落，促进经济增长的核心目标凸显，同时还兼顾汇率、风险、通胀等多重目标。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2012年以来唯一的一轮加息 •2017-2018年上半年连续加息4次。•在此期间，有两个突出的宏观事件：一是PPI同比明显上升，二是美联储持续加息。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2017-2018年加息的必要条件：经济增速高于政府目标 •2017-2018年上半年，国内实际GDP同比在6.8%-7.0%的范围内小幅波动，高于政府目标6.5%。•2017-2018年上半年四次加息均紧随美联储，是为了汇率稳定吗？•期间人民币汇率有序升值，并无必要加息抑制贬值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2017-2018年加息的充分条件：核心CPI同比超过2% •核心CPI同比超过2%必然触发货币政策收紧，降息往往发生在核心CPI同比下行期。•PPI同比高企时，若核心CPI同比未朝着2%迈进，也不会触发货币政策收紧。 资料来源：Wind、CEIC、国信证券经济研究所整理 2018年7月以来12个流动性收紧时期 •2023年7月之前看“DR007-OMO利率”转正，之后看“DR001-OMO利率”趋向零。•2018年7月以来，货币市场利率由低转高的时期有12个。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2018年7月以来12个流动性收紧时期 •增长、通胀、汇率、风险四大因素，2018年以来流动性收紧多由汇率贬值压力、经济偏强或利率波动风险触发。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 小结 •“促进经济增长”是我国央行的最终以及核心目标。 •2017-2018年加息的启示：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI同比超2.0%是加息的充分条件。 •2018年7月以来随着经济增长动能转弱，一直未出现过加息操作，但流动性收紧并不罕见，多由汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险触发。 本轮央行收紧流动性的原因分析 本轮央行有意抬升隔夜利率与增长和汇率无关 •今年5月国内超储率处于近几年最低水平，指向央行有意抬升隔夜利率。•增长：4、5月国内月度GDP同比测算值分别为4.2%、4.4%，低于政府目标区间下限。•汇率：人民币延续升值。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 本轮隔夜利率抬升或源于央行对利率波动风险的关注 •2023年硅谷银行事件爆发后，央行一直关注长期利率波动的风险，2023-2025年隔夜利率持续抬升与10Y国债利率加速下行相关性很高。•本轮隔夜利率抬升过程中，10Y国债利率下行速度加快，而同期PPI快速上行、核心CPI处高位无疑加剧了债市脆弱性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 基于利率波动风险的流动性收紧最终让位于稳增长 •2024年8月9日二季度货币政策执行报告——“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。•6-9月DR001波动加大且时不时高于政策利率——持续了4个月，924稳增长信号发出后反转。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 此轮流动性收紧的终结或也取决于何时需加码稳增长 •此轮流动性收紧与2024年极其相似，其终结或也取决于何时需加码稳增长。•今年4、5月国内月度GDP同比测算值分别为4.2%、4.4%，低于政府目标区间下沿，与2024年一样，风险因素的考量短期超过了增长因素。•6月经济增速大概率回升至4.5%上方，上半年累计增速或落在4.7-4.8%，6月稳增长诉求仍不强。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 央行三季度会降准降息吗？ 5月消费出现边际改善 •5月社会消费品零售总额同比降至-0.6%，主要受去年“国补”政策的高基数效应影响，同时降雨也对线下消费形成抑制； •5月环比增速高于历史同期均值，表现明显优于4月，表明5月消费边际上已有所改善。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业市场边际改善对5月消费构成支撑 •失业率是消费的关键影响因子，国内调查失业率与居民消费倾向呈显著负相关：失业率每上升0.1个百分点，消费倾向约下降0.8个百分点。•今年5月失业率继续回落，边际表现优于2023和2024年同期，对消费构成支撑。•哪些因素构成就业的支撑？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（采用2018-2026年的一季度数据） 灵活就业兴起改善失业率 •核心观察：本地户籍人口就业更注重稳定性，外来户籍人口对灵活就业接受度更高。•2023-2025年本地户籍人口失业率年度均值分别为5.18%、5.23%、5.29%，外来户籍人口失业率分别为5.20%、4.82%、4.86%，灵活就业兴起。•今年5月失业率改善或更多是灵活就业所贡献。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 灵活就业占比提升拉低居民收入增速 •2023-2025年居民工资性收入增速逐年降低，但失业率最高的年份是2023年，背后反映近年灵活就业占比提升拉低了居民收入增速。•今年一季度居民工资性收入增速低于2023年同期，而2023年同期失业率高达5.5%（今年一季度为5.3%），这同样反映灵活就业占比提升拉低居民收入增速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 灵活就业占比快速上升压制消费 •重庆的住房公积金开户与缴纳比例数据进一步验证近几年灵活就业占比快速攀升。 •灵活就业人员不仅收入水平偏低，稳定性也偏低，这无疑将压制居民消费意愿。•此外，没有稳健岗位的增加，灵活就业的增长也是无源之水，最终会干涸，5月本地户籍失业率处于近年同期最高水平，外来户籍失业率的改善可能难以持续，下半年消费或重新走弱。 投资有改善潜力但一直被抑制 •货币与财政政策加强协同背景下，央行PSL净投放由负转正往往是经济走出下行拐点的标志。•4、5月PSL净投放持续缩量或指向今年8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，财政存款余额也高企，表明政府主导的投资存在抑制因素（也表明未来存量政策具备较大发力空间）。•为何投资被抑制？6月中央纪委印发了《关于对违反正确政绩观行为强化责任追究的通知》。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出口短期或延续高景气但不确定性在增大 •今年以来我国主要贸易伙伴国的制造业景气持续上升，对应全球AI投资需求的高速增长，作为全球最大的机电产品生产基地，中国出口再次迎来两位数的同比高增长。•从中国台湾地区以及日本、韩国进口同比是中国出口的领先指标，该指标指向中国出口同比短期内大概率继续上行（国内出口良好的前瞻观察指标）。•海外利率明显抬升或抑制海外需求，中国出口面临的不确定性增加。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度降准降息窗口打开 •二季度内需疲弱（灵活就业占比上升压制消费，投资受制于正确的政绩观），出口短期高景气提供支撑但不足于对冲内需的回落，二季度GDP同比或触及目标下限4.5%。 •海外利率明显上升或压制海外需求，下半年国内出口的不确定性加大，叠加内需持续偏弱，因此有必要加码稳增长，而降准降息一般靠前发力，因此三季度出台概率较高，而季内靠前还是靠后出台或取决于出口景气的变化。 •但需注意：降准降息与货币市场流动性紧张可并存——若输入型通胀维持高位，而长端利率受弱经济牵引下行，央行为平衡长期利率可能存在的波动风险，货币市场流动性阶段性紧张仍可能频现。 •流动性收紧不必然推升长端利率（2024年6—9月隔夜利率偏高，10Y国债利率仍回落超20BP）。 风险提示 •输入型通胀持续时间和上升幅度超出预期；•海外经济下行超预期，海外政策和市场的不确定性；•国内政策执行的不确定性。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公